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创业板试点注册制改革分析

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2.1创业板试点注册制改革

注册制以信息披露为核心,审核机构只注重形式审查,市场参与主体通过自我约束在资本市场上进行投融资行为,注册制有助于提高市场发行效率,完善资本要素的市场化配置功能,目前已成为成熟资本市场普遍使用的证券发行制度。

图15:注册制与核准制对比

资料来源:上交所,深交所,渤海证券

2.1.1上市条件多元化,IPO门槛降低

长期以来,A股市场投资者中散户规模巨大,机构投资者缺位,导致资本市场对资源的配置效率不高,这种情况下监管层的“监管力量”就显得尤为重要。 核准制下,证券发行不仅要以充分的信息披露为前提,而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的硬性条件,目的在于禁止质量差的证券在资本市场公开发行。为了使自己能够满足上市条件,发行主体不得不对上市资产进行“包装”,对财务数据进行优化,从而增加通过发审会的几率。从这个方面来看,对证券发行设置硬性标准反而会加大发行主体隐瞒、虚报信息的动机。

注册制下,审核主体下沉到交易所,发行程序分为交易所审核和证监会注册两个环节,通过问询的方式来督促企业提高信披质量。在上市条件上,相比核准制下的硬性财务指标要求,注册制下制定了更为多元的上市条件:取消“最近一年不

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存在未弥补亏损”的要求,符合净利润、预计市值+营收+净利润、预计市值+营收三套标准之一可申请上市,并且允许符合条件的红筹企业、特殊股权结构企业上市。

我们认为,注册制相较于核准制最大的区别在于是否对股票发行设置过多门槛,“严进”人为改变了资本市场的供求关系,制约了资本市场资源的合理流动与配置效率。

表3:创业板注册制和核准制下财务指标要求对比

注册制

发行人申请股票首次发行上市的,应当至少符合下列上市标准中的一项:

(一)最近两年净利润均为正,且累计净利润不低于人民币5000万元;

(二)预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元;

(三)预计市值不低于人民币50亿元,且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。

取消了现有规则中“最近一期未存在未弥补亏损”的要求,设定一年的过渡期。

允许符合条件的红筹企业、特殊股权结构企业上市。

同时满足下述条件:

1、最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于1000万元;或者最近一年盈利,最近一年营业收入不少于5000万元。 2、最近一期末净资产不少于2000万元,且不存在未弥补亏损;

3、发行后股本总额不少于3000万元。 不允许红筹企业和特殊股权结构企业上市。

核准制

资料来源:证监会,深交所,渤海证券

2.1.2审核流程简化,发行效率提高

核准制下,发行主体要经历受理、反馈会、初审会、发审会、封卷、核准发行等环节。首先,各环节由不同部门负责,相互配合、相互制约,这种审核机制虽然严密但效率不高;另外,需要对申报内容进行实质审核,所以需要花费更多时间核验申报内容的真实性。

相比注册制,交易所仅对发行主体披露申报资料的全面性进行审查,发行主体在信息披露充分的情况下即可申报注册。可以看到,注册制下审查流程得到明显简化,发行效率提高。

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图16:IPO核准制和注册制流程比较

资料来源:渤海证券

经统计,2015年以来在核准制背景下上市公司(包括主板、中小板、创业板)从IPO受理日到上市公告日的平均时长在500天以上,而注册制下的科创板审核及问询回复周期平均在200天左右。从审核时间来看,注册制后上市公司的审核周期显著缩短,审核效率得到大幅提升。

图17:从IPO受理日至上市公告日经历天数

资料来源:wind,渤海证券

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2.1.3定价方式更加市场化

从证监会5月22日公布的《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定(征求意见稿)》来看,创业板借鉴了科创板的主要制度,并根据实际予以优化,结合创业板存量改革特点,增强制度安排的包容度。

注册制下取消了直接定价方式,全面采用市场化的询价定价方式。将首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者和私募基金管理人等七类专业机构投资者,并允许参与询价的机构投资者为不同配售对象最多提出3个报价,并且最高报价不得高于最低报价的120%。

图18:创业板注册制和核准制下投资者询价、定价对比

资料来源:渤海证券

从2004年引入询价机制开始,我国IPO定价机制经历了新股定价证监会窗口指导、2009年取消窗口指导、2014年指导新股定价23倍市盈率等阶段,期间新股定价机制不断完善,在探索中走向市场化。2024年科创板设立标志着A股市场迎来全面的市场化询价制度,即发行人和主承销商可以通过初步询价确定发行价格,或者在初步询价确定发行价格区间后通过累计投标询价确定发行价格。 从各市场IPO市盈率来看,科创板发行市盈率最高,均值达到56.9倍,并且高于上市公司所属行业市盈率的均值。其他板块(主板、创业板、中小板)的发行市盈率均值在23左右,并且显著低于所属行业市盈率均值,表明新股发行存在显著的抑价现象。

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图19:不同板块上市公司首发市盈率及所属行业市盈率均值

资料来源:wind,渤海证券

2.1.4注册制改革下券商投行业务发展趋势

趋势一:行业头部集中趋势将更加明显

从投行业务当前的竞争格局来看,不论是股权融资还是债权融资,行业前十券商的市场份额占比都在50%以上,股权融资集中度要高于债权融资集中度,近年来呈现出不断上升的趋势。

图20:股权募集资金及集中度

图21:债权募集资金及集中度

资料来源:wind,渤海证券 资料来源:wind,渤海证券

注册制改革为券商投行带来增量业务的同时,也对券商作为中介机构的业务能力提出了更高的要求。注册制下,券商将在新股定价和配售等多个环节发挥系统性作用,投行将从发行通道模式回归定价销售本源,通道型投行向综合型投行转型的压力加剧。我们认为,投行的定价能力、销售能力等将起到决定性作用,在这种情况下头部券商在承揽项目上将获得更多的业务机会和更大的话语权,市场集

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创业板试点注册制改革分析

2.1创业板试点注册制改革注册制以信息披露为核心,审核机构只注重形式审查,市场参与主体通过自我约束在资本市场上进行投融资行为,注册制有助于提高市场发行效率,完善资本要素的市场化配置功能,目前已成为成熟资本市场普遍使用的证券发行制度。图15:注册制与核准制对比资料来源:上交所,深交所,渤海证券2.1.1上市条件多元化,IPO门槛降
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