海外券商直投业务模式研究及借鉴

海外券商直投业务模式研究及借鉴

——以高盛为例

陶鹂春

近年来，中国经济持续高速的增长吸引了全球PE的不断涌入，中国已成为全球最为活跃的私募股权投资市场之一。在中国，券商PE业务随着创业板的推出密集获批，该项业务也因中国经济的发展而具有广阔的前景。但券商PE业务如何在利润和合规之间获得平衡，建立一种良好的盈利模式，尚待学习和借鉴海外经验。与此同时，在金融危机中得以幸存的高盛集团，在2009年直接投资部的净收入达11.7亿美元，而在中国，这部分业务获得的利润更是远远超过其投行业务。在此背景下，我们将全球PE巨头高盛作为主要研究对象，分析其业务模式，意图为中国券商PE带来有益的经验。

一、 高盛PE的业务架构

高盛集团作为全球最有实力的投资银行之一，拥有全球一流的PE业务，2007年《国际PE》杂志根据过去5年募资总额评选的全球最大的50家PE管理机构中，高盛集团的本金投资部（PIA）以募资额310亿美元在全球名列第四，与排名第一的凯雷集团（325亿）和KKR（311亿）相差无几。事实上，在高盛集团中，PIA只是其PE业务体系的组成部分之一。

近年来高盛PE部门还在中国内地投资了中国平安、中芯国际、中国网通、分众传媒、西部矿业、无锡尚德和中国工商银行等国内企业，并取得了良好回报。高盛PE业务也促进了公司其他业务的发展。例如，高盛不仅通过其PE部门投资了分众传媒，获得了超过50倍的回报，而且进一步拓展投行业务，担任分众传媒IPO的主承销商，获得承销收入。

（一） 部门及业务线设置

高盛集团在开展PE业务时，采用了多平台运作的组织体系，涉及商人银行

部、证券部和投资管理部等3个部门，共7条业务线，构成并驾齐驱的运作模式。

高盛商人银行部（Merchant Banking Division）内涉及PE投资的有本金投资领域集团（Principal Investment Area，PIA）、房地产本金投资领域集团（the Real Estate Principal Investment Area, REPIA）、房地产另类投资集团（REA）、基础设施投资集团（IIG）、都市投资集团（UIG）等五条业务线。

其中，本金投资领域集团（the Principal Investment Area，PIA）在全世界范围内寻找企业投资机会。该部旗下有5个类别的基金，分别投向不同领域，如高盛资本伙伴（Goldman Sachs Capital Partners）系列基金主要投资于企业股权证券，高盛夹层伙伴（Goldman Sachs Mezzanine Partners）系列基金主要投资夹层机会，高盛PIA技术投资集团投资于分布在不同发展阶段的企业等。

以PIA为例，其资金来源包括高盛自有资本、高盛员工资本以及外部筹资，投资于世界范围内的企业（本金投资领域集团）和不动产（不动产本金投资集团）。

房地产本金投资领域（the Real Estate Principal Investment Area, REPIA）投资不动产，在全世界房地产业寻找高增长的投资机会，如酒店、停车场和仓储公司等。目前世界上规模最大的房地产投资者白厅基金，其中超过一半的股份属于高盛。到2004年初，高盛的白厅基金在全球范围内共计收购了2.6万多项房地产贷款相关的资产，交易金额约为600亿美元。2005年4月，白厅基金以1.076亿美元的价格买下了上海市福州路318号的百腾大厦，成为上海迄今为止成交价格最高的地产买卖。

表 1：高盛PE的组织结构

高盛投资管理部设立PE集团（PEG）进行对PE基金的投资。PEG由70多名专家组成，管理超过130亿美元的私募股权资本，主要对全球的私募股权基金进行投资，目标基金的投资策略包括杠杆收购、扩张融资、自然资源、创业资本和困境证券等。

高盛证券部设立特殊资产证券集团（SSG）进行PE投资。由于该集团投资资金为高盛自有资金，其投资方式较为灵活。SSG按照地域划分为美洲SSG、亚洲SSG和欧洲SSG三大业务模块。

表2：高盛PE业务线的专业分工

涉及部门 涉及业务线 下属基金或业务模块 高盛资本伙伴 专业领域 开展传统的商人银行业务，对大型企业进行PE投资 为大中型杠杆收购交易提供高收益的夹层基金 关注全球中等规模市场的本金投资机会，投资政策较为灵活 为创新型技术公司提供创业资本和成长资本，本参与大型技术企业并购交易 全球最大的房地产投资人之一。自1991年商人银行部 房地产本金投资领域集团 REPIA 目标市场房地产基金 房地产另类投资集团 REA 基础设施投资集团 IIG 都市投资集团 UIG 投资管理部 PE集团 PEG 特殊资产集团 SSG 房地产伙伴基金 高盛基础设施伙伴基金 白厅基金 以来高盛已设立十只白厅基金，投向房地产公司股权、房地产项目、房地产相关债权以及直接收购房地产资产 如针对发展中国家的房地产基金 本金投资领域集团 PIA 高盛夹层伙伴 高盛直接投资 高盛PIA技术集团 专注于小规模的房地产投资 投资于成熟市场的大型基础设施项目 投资于少数民族创业的企业或其房地产项目 全球PE领域基金的FOF，投资全球范围内的PE基金 由于其中资金为自有资金，投资方式极为灵活。 美洲SSG 亚洲SSG 欧洲SSG 证券部

高盛的PE体系非常庞杂，PE业务多个平台之间无疑会存在同业竞争和利益冲突。但是实践证明，多业务平台的模式为高盛创造内部竞争的良好氛围，进一步提高了高盛PE的市场化程度。不仅如此，多业务平台、多基金的模式，令高盛进行海外投资时进行复杂的股权操作提供了充裕的空间。

（二） 业务类别

高盛PE业务总体上可分为PE基金管理业务和PE自营业务。

高盛PE基金管理业务由商人银行部和投资管理部开展。商人银行部是高盛集团开展PE业务的主要部门，商人银行部的PIA、REPIA、REA、IIG和UIG等5条业务线，分别投向全球范围内的企业股权、房地产及相关资产。投资管理部包括高盛PE集团（PEG）1条业务线，主要投资PE基金。

高盛PE自营业务由证券部的特殊资产集团（SSG）这条业务线来承担。SSG是从高盛交易和资本市场部门的不良资产处置团队衍生出来的，资金来源是自有资金，投资方式灵活多变。

二、 高盛PE的组织形式

有限合伙是当今美国PE的主流组织形式，采用这种形式的PE由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，其典型模式为：LP出资占基金的99％，且不参与基金的管理运营，GP即基金管理者出资占1％。运作时，GP按基金规模提取2％到4％的管理费用，用作管理基金的日常开支。投资项目所获得的收益采取二、八分成。合作前，为规范双方的权利与义务，GP与LP会签订一个有限合伙协议，内容主要涉及合伙人的进入、退出，GP的责任等。这种有限合伙制最大限度地协调了出资人和管理者的利益，美国的实践证明，有限合伙制是目前PE最有效的组织形式。

PE基金在其存续周期中一般会做15项到25项不同的投资，每项投资的金额一般不超过基金总金额的10%。普通合伙人报酬的主要来源是基金管理费，另外还包括业绩佣金。一般情况下，普通合伙人可获得基金总额2%—4%的年度管理佣金以及20%的基金利润。私人股权投资基金的投资回报率常超过20%，如

从事杠杆收购或早期投资则回报率有望更高。有限合伙制是高盛集团上市之前长期采取的组织形式，这种形式也被高盛在PE业务中熟练运用。

高盛集团开展PE业务的资金来源包括高盛外部客户资金、高盛自有资金和高盛员工的资金。高盛集团利用自有资金广泛投资于PE、房地产和其他资产，其中一半以上投资于自己管理的PE基金。截至2007年11月，高盛集团用自有资金对PE业务的承诺出资为177.6亿美元，比2006年11月的82亿美元增长116.6%；其中，2007年对高盛集团管理的基金的出资承诺为123.2亿美元，2006年为44.1亿美元，分别占承诺出资总额的比例为69.37%和53.78%。

表3：高盛部分PE的资金来源

自有或员工设立 部门 细分PE投资部门 年份 商人银行部 商人银行部 商人银行部 投资管理部 高盛资本伙伴基金6号 房地产另类投资 基础设施投资集团 高盛PE集团 2007 1996 2006 - （亿美元） （亿美元） 203 14 65 243 74 7.5 7.5 19 36.45% 53.57% 11.54% 7.82% 现有规模资金 占比 高盛集团利用少量的自有资金和员工资金，撬动更多的第三方资金进行PE投资。从累计募资额看，高盛自有资金和高盛员工资金占比在30%左右。1991年以来，REPIA累计募资237亿美元，其中自有和员工资金为65亿，占比27.43%。1992年以来，高盛资本伙伴希腊基金累计募集资金399亿美元，其中自有和员工资金为116亿，占比29.07%。

三、 高盛PE的运作模式

（一） 项目选择

高盛对于PE项目的选择有严格的标准和过程，对项目进行考察时，会从公司业绩、客户定位与组合、业务战略、会计、法律、公司治理、人事、环保甚至企业家风格等方面来考察一家企业，对特殊行业比如科技类企业还会外聘专家来