金字塔结构、法律环境与超控制权收益 ——来自中国上市
公司的经验证据
刘立燕1，熊胜绪2
【摘 要】摘 要:对我国2005－2007年间发生控制权转让上市公司的实证研究显示，我国上市公司最终控制人的控制层级与获取的超控制权收益正相关，法律保护水平与超控制权收益负相关。研究表明最终控制人的控制链条越长，其获取的超控制权收益水平越高，而较好的法律保护水平能够抑制其超控制权收益的水平。由此带来的启示是:应采取政策措施推进控股股东缩短控制链条，发展核心能力，既能有效降低控股股东的超控制权收益，也有利于促进其获取合理收益;同时应进一步落实对中小股东的法律保护，改善执法效率。研究还显示对最终控制人较高的股权制衡水平能够显著降低其获取的超控制权收益。 【期刊名称】商业经济与管理 【年(卷),期】2011(000)008 【总页数】6
【关键词】关键词:控制权收益;超控制权收益;控制层级;最终控制人
超控制权收益的概念是在控制权收益的基础上提出来的。多数学者将控制权收益定义为控股股东对中小股东利益的侵害。刘少波(2007)指出控制权收益“是控制权成本的补偿，是控制权的风险溢价，它的实现载体是控制权作用于公司治理绩效改进所产生的增量收益，与大股东侵害无关”［1］85。他进而指出作为对中小股东和其他利益相关者造成侵害的“依托控制权的行为能力、与控制权成本补偿无关而为大股东强制获取的超过控制权收益以上的收益”［1］93是一种超控制权收益。刘立燕等(2010)从企业能力理论的视角指出，控股股
东是基于其独特的组织能力获取控制权收益，它是对控制性股东卓越组织能力的回报，以及组织过程中控制权成本的补偿;而超控制权收益则是控股股东组织能力之外的权力滥用和钻法律漏洞所获得的一种非生产性回报，具有不公平性、隐蔽性和不可持续性［2］，表现为对中小股东和其他利益相关者的侵害和掠夺。超控制权收益概念的提出，意味着控制并不必然导致控股股东侵害，对控股股东侵害的规制，应在保护其合理收益的基础上，遏制超控制权收益。那么如何能够在遏制超控制权收益的同时，又保护控股股东的合理收益呢?
游达明等(2008)首先尝试对上市公司控股股东的超控制权收益进行计量，并从董事会结构、规模等微观治理视角对其与超控制权收益之间的关系进行了实证研究［3］，但却忽略了可能更为重要的制度环境方面的因素，如公司的控制结构及其法律保护等。刘茂平(2010)分别计算了我国上市公司大股东的合理收益和超控制权收益，提出建立大股东利益补偿机制、增加侵占成本和探索成立第三方监督机构［4］。然而其研究的有效样本过少，其说服力仍有待进一步验证;此外建立大股东补偿机制和成立第三方监督机构的理论基础和可操作性也值得商榷。
本文试图通过对我国 年间发生控制权转让的上市公司的实证研究 检验上市公司金字塔控制结构及其法律保护与超控制权收益之间的关系，得出一些有益的启示。本文的结构如下:第一部分在理论分析的基础上提出研究假设，第二部分描述了研究的变量设计、样本确定和数据来源，第三部分为统计分析结果，最后给出了研究结论和启示。
一、理论分析和研究假设的提出
(一)金字塔控制结构与控股股东超控制权收益的关系
金字塔控制结构是一个世界范围的普遍现象，尤其在亚洲国家。Claessens等(2002)研究的东亚9国中，几乎70%的上市公司都附属于某一企业集团，集团成员企业通过金字塔结构或相互持股的方式组织起来，形成了复杂的所有权结构和控制结构，导致了严重的管理和代理问题，并可能最终导致资源的错配［5］。在我国，超过八成的上市公司由终极所有者通过金字塔结构实现最终控制［6］。这种结构形成的初始动因是为了节省交易费用、规避交易的不确定性、寻求协同效应，但同时最终控制人亦可利用其控制性股东地位，通过各种类型的关联交易和不公允的内部转移价格，实现资源在母子公司之间、子公司之间的转移，从而为控制性股东的侵害行为提供了基本条件。Johnson et al(2000)［7］，Edwards et al(2004)［8］等的研究证实了这一点。
金字塔结构造成了最终控制人控制权和现金流权分离，控制链条越长，最终控制人所能控制的资源越庞大，然而其能够从底层公司分享的现金流收益却越少，另一方面其控制成本越高、有效整合资源的难度越大。如果仅仅依靠现金流权收益，控股股东将没有激励通过经营来获取收益。在法律保护不足时，如果能够通过侵害而迅速获得无风险收益的话，攫取超控制权收益成为控股股东的理性选择。在没有对终极控制人有效的制约措施下，控制层级越多，可供掠夺的资源越多。从而我们提出研究假设:
H1:控股股东的超控制权收益与金字塔控制层级正相关。 (二)法律环境与控股股东超控制权收益的关系
公司制企业的基础源于公司独立人格和股东有限责任两个基本法律特征。股东有限责任的获得正是基于其放弃对财产的直接支配权，而将其委托给公司的代理人后为降低股东对投资风险的担忧而进行的权利结构修正(Demsetz，1964)
［9］。早期公司的股东都是自然人，传统公司法正是建立这个基础之上。 公司独立人格和股东有限责任的制度设计同时也推动了企业集团化发展。在法学人士看来，作为控股股东的母公司之所以选择组建子公司，除了拓展业务外，更看重子公司具有独立人格和能独立承担民事责任的特质，从而可以降低母公司的风险。
但是，具有金字塔结构的企业集团同时也打破了公司独立人格与股东有限责任之间的平衡。在这种结构下，母公司作为控股股东，通过战略、人事、财务和文化等一系列有形和无形的手段对子公司实施控制，母子公司的本质是控制与被控制的关系，子公司只是名义上的独立法人，实质是控股股东实现其战略目标的工具。在有限责任的庇护下，现代公司实际是一组违约期权的集合［10］，控股股东利用金字塔结构选择更具风险性的项目，并通过在公司之间转移资产从而将这种违约期权的价值最大化;同时，运用金字塔结构，控股股东可以充分利用杠杆效应，以比水平结构下少得多的资金对底层公司实施控制，从而降低了使用这种违约期权的成本。有限责任原则为控股股东控制公司的成本规定了上限，从而造成控股股东成本与收益的不对等［11］。
基于此，一些国家纷纷对传统公司法进行修改，对中小股东及其他利益相关者提供更多的法律保护。LLSV(2000)研究指出处于民法系的国家与处于普通法系的国家相比，对中小投资者的保护更为不力，控制权私人收益的水平也更高［12］。Nenova(2003)［13］、Dyck和Zingales(2004)［14］以及我国学者叶会等(2008)［15］、王鹏(2008)［16］等的研究也提供了类似的证据。为了验证法律保护与超控制权收益的关系，我们提出研究假说:
H2:控股股东的超控制权收益与其所处环境的法律保护水平负相关。
二、变量设计、样本选择与数据来源
(一)研究变量的选取
1.因变量:超控制权收益(EBC)
借鉴前人的研究，本文尝试着构造了一个EBC(Excessive benefits of control)指标用来度量超控制权收益。其中P为每股转让价格，NA为每股净资产，R为控制性资本所要求的最低平均回报率。
与唐宗明等(2002)［17］一样，本文选择每股转让价格相对于每股净资产的溢价率作为衡量控制权私人收益的指标，再从控制权私人收益中减去控制性资本所要求的最低平均回报，即控制性股东因为实施控制所需要弥补的成本和对其激励所要求的最低回报(为计算方便按6%计算)，得到超控制权收益。 2.测试变量
(1)金字塔结构的控制层级(Conlev)。该指标反映从最终控制人到上市公司之间控制链条的长度。
(2)法律保护水平(LEGindex)。由于我们无法直接获得各地区法律对中小投资者保护水平的数据，因此以各地区法律制度环境指数作为替代变量。该数据来源于《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2004年度报告》(樊纲等，2004)［18］，该指数越大，表明该地区的法律保护水平越好。 3.控制变量
(1)股权变更比例。姚先国等(2003)［19］的研究表明，控制权溢价水平与转让股份的比重正相关。而朱峰等(2002)［20］的研究则得出了相反的结论。因而我们无法预期股权变更比例的系数的符号。
(2)公司规模。理论上，公司规模越大，所受到的各类外部关注和监管就越多，
金字塔结构、法律环境与超控制权收益——来自中国上市公司的经验证据
