涨跌停板制度对期货市场影响的分析

涨跌停板制度对期货市场影响的分析 ——来自上海期货交易所天然橡胶市场的证据

上海期货交易所交易部 丁振华

摘要：本文系统讨论了涨跌停板制度对天胶市场的价格发现过程、价格波动性以及市场流动性的影响。研究结果表明，在天然橡胶这一期货品种上，涨跌停板制度并没有阻碍期货市场价格发现功能的发挥；对于市场波动性而言，天然橡胶对价格波动具有“杠杆”效应，即负的冲击相对正的冲击导致了更大程度的价格波动；对于市场的流动性而言，涨跌停板制度在一定程度上影响了市场的流动性，但由于市场存在明显的“停板成交量转移效应”，这也就减轻了停板对市场流动性的干扰。

关键词：涨跌停板 价格发现 波动性 流动性

一、引言

受全球性“金融海啸”的影响，近来大宗商品价格波幅加大，期货市场风险剧增，在这种情况下，作为价格稳定机制的涨跌停板制度，在防范市场风险和维护市场稳定方面发挥了重要作用。统计显示，2008年“十一”长假结束后开始交易至2008年11月21日，仅上海期货交易所所有品种各合约出现涨跌停板数量总计483个。在这次风险事件的处理中，正是由于涨跌停板制度的有效实施，才使得整个期货市场抵御了系统性风险，保证了期货市场稳步健康发展。但就是这一制度，自问世以来却饱受理论界和实务界的不断争议。

赞成涨跌停板制度的观点认为，涨跌停板制度可在市场剧烈波动时将价格波动维持在一定程度内，抑制过度投机，减少市场的过度反应，使价格不至于过分偏离真实价格（Ma,C.K.和R，S.Sears 1989）。有些学者认为，当价格达到涨跌幅限制后，交易者将有较多的时间重新考虑和评估有关信息，使投资者的过度反应情绪得以冷静，从而防止期货价格暴涨暴跌（Arak 1997）。还有一些学者认为，设置涨跌停板限制可减少违约风险，从而降低保证金需求，进而减少交易者的交易成本（Ackert和Hunter 1994）。而反对涨跌停板制度的观点则认为，当涨跌幅限制触发时，会造成交易的停止，市场焦虑的情绪可能不减反增，从而加剧市场

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波动（Fama 1989）。一些学者还认为，涨跌停板措施将延迟期货价格反映信息的速度，因此影响到市场的有效性（Dow和Gordon 1997）。还有学者认为，当价格达到涨跌幅限制时，交易被人为中断，期货市场的流动性将受到干扰（Kodres 1993）。从以上的文献回顾可以看出，期货市场涨跌停板制度究竟是促进了还是阻碍了期货市场价格发现功能的发挥，是缩小了还是增大了价格的波动性，是增强了还是干扰了市场的流动性，目前还没有明确的结论。

我国期货市场是新兴市场，涨跌停板制度在我国期货市场上发挥了怎样的作用目前还不清楚，当前国内在这方面的研究还比较匮乏。刘文财等（2004）对三个月天胶连续合约数据进行研究，他们认为涨停板没有影响市场的价格发现功能，但跌停板延迟了价格发现过程，同时天胶市场的停板制度总体而言并没有影响市场的流动性。华仁海等（2006）认为涨跌停板制度并没有起到防范价格过度反应和降低市场波动性的作用，相反，在一定程度上延缓了期货市场价格发现功能的发挥，增大了市场的波动性。但他们在研究过程中，对样本数据的选取和处理上有欠妥当之处，这有可能导致检验结果的不准确。为了深入探讨停板制度对期货市场的影响，本文以上海期货交易所天然橡胶品种为例，研究涨跌停板制度对我国期货市场价格发现过程、价格波动性以及市场流动性的影响，以此检验停板制度在我国期货市场上所发挥的作用。

二、样本选取及说明

本文研究所用数据为上海期货交易所天然橡胶的日交易数据，包括开盘价、最高价、最低价、收盘价和结算价，实证部分相应用

Ot、Ht、Lt、Ct、St表示，

数据来源于上海期货交易所，时间跨度为2004年1月1日至2008年12月31日。至于为什么选择天然橡胶这一品种，主要是因为天然橡胶的价格波动剧烈，出现涨跌停板的次数较多，对于研究涨跌停板制度尤其具有代表性。由于每个期货合约的生命周期只有一年，任一交割月份的期货合约在合约到期以后，该合约将不复存在；另外，在同一交易日，有若干个不同交割月份的期货合约同时在进行交易，因此，同一期货品种在同一交易日会同时有若干个不同交割月份的期货数据存在。针对这种情况，为克服期货价格不连续的缺点，国内很多研究人员采用如下方法构造连续合约：采用距离当前月之后的第三个期货合约作为代表，在最近期期货合约进入交割月之后，选取下一距离当前月之后的第三个期货合约，

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以此类推。其实这种方法是有缺陷的，因为对天然橡胶这一期货品种而言，最活跃的合约并不一定是距离当前月之后的第三个合约，而是距离当前月之后的第三个或者第四个月份的奇数合约。举例来说，2008年3月4日的最活跃合约不是Ru0906合约，而是Ru0907合约，而2008年4月4日的最活跃合约还是Ru0907合约。为什么会出现这种情况呢？原因在于长期以来天然橡胶这一期货品种的参与者习惯性地持有奇数月份合约，时间久了也就成为这一品种的一大特性。正因为天然橡胶的这一特性（别的期货品种也有类似的特性），我们就不能简单取连续第三个月份合约的价格作为样本数据，而是应该人工选择每一交易日持仓量最大合约的价格作为样本数据。

期货市场涨跌停板制度是由期货交易所设定的，通常规定为上一交易日结算价上下一定幅度。有些研究人员直接取相邻两个交易日的收盘价作比较，认为如果达到涨跌幅限制就是停板，其实这种做法是错误的，正确的做法应该是取当日的收盘价与上一交易日的结算价进行比较。除此之外，期货交易所的涨跌幅限制也不是一成不变的。以天然橡胶为例，2006年6月1日起，上海期货交易所将天然橡胶期货标准合约的每日价格最大波动幅度由上一交易日结算价的3％调整为4％，2009年1月5日起天胶的涨跌幅度限制由4%调整为5％。此外，期货市场的涨跌停板的认定比证券市场的认定要更为严格。根据《上海期货交易所风险管理办法》第十一条规定，当某一期货合约在某一交易日收盘前5分钟内出现只有停板价位的买入（卖出）申报、没有停板价位的卖出（买入）申报，或者一有卖出（买入）申报就成交、但未打开停板价位的情况时，交易所确定该合约在该交易日收市时出现涨（跌）停板。综合考虑以上因素，笔者筛选出了样本区间内天然橡胶出现涨跌停板的次数，共103次，其中单个涨停板46次，单个跌停板48次，连续两个涨停板3次，连续两个跌停板5次，连续三个跌停板1次。

三、实证检验

1、价格发现过程的检验

为分析涨跌停板制度对期货市场价格发现过程的影响，本文采用如下模型：

?Pt=lnOt?lnCt?1 ?Qt=lnCt?lnOt

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