【精品报告】保险行业专题研究：解密险资资产配置与投资偏好—投资端研究

证券研究报告 | 行业专题研究

2020年05月19日

保险

解密险资资产配臵与投资偏好—投资端研究之一

保险资金规模及重要性持续提升，运作上以委托保险资管机构为主，固收资产为主要配臵方向。截至19年底险资规模合计超过18.5万亿元，其中存款及债券分别占比14%、35%，股基占比自2011年以来相对稳定略高于10%，以非标为主的其他类投资近年占比快速提升至接近40%。投资模式上险资基本以委托关联方保险资管机构投资为主体，约占总险资资产的72%，自主投资约占24%，委外管理约占3%，以基金公司和券商及子公司为主。监管模式以大类比例限制+偿付能力隐性要求为主。 固收资产是保险公司长久期的压舱石，非标供需矛盾突出占比逐步下降：含非标的广义固收类资产占到上市险企总投资资产的75%以上，主要关注两个方面：一是信用风险状况，上市险企基本为高等级的债券，但短期利率环境及再投资压力下险企有信用下沉冲动，同时部分企业盈利恶化可能加大信用风险；二是资产负债久期匹配问题，上市险企资产负债久期仍有6-10年的缺口。非标方面以信托计划及债权计划为主，政策环境相对宽松，存量资产质量较优且收益率基本在5.5%以上，但短期资产荒加剧，且长期看收益率进入下行区间，优质非标的供需矛盾较为突出。

权益资产：占比相对趋稳，审慎规范举牌：当前险资权益投资监管相对宽松，且仍有继续放开的预期，整体配臵相对稳定。行业明显偏好银行+房地产，个股方面高股息、高ROE成为首选。2019年以来险资举牌逐步成为常态，但更多为审慎规范之下的财务投资+业务协同，且主体多为资本实力较强的大型公司，持股集中度有明显提升，参与方式多样，并考虑会计分录操作以降低投资波动，梳理下未来潜在举牌标的市值规模空间仍然可观。上市险企权益配臵的差异也影响了总投资收益率的弹性。

其他资产：多元化资产配臵以提升收益率：不动产主要包括股权、债权和物权，收益率具备优势且市场仍然广阔；境外投资政策持续放开，但全球经济形势不确定性的增加使得监管及险企对境外投资保持相对谨慎态度。 资产供给仍有望稳定保险公司净投资收益率：虽然2020年以来长端利率呈现明显下行趋势，但1）地方政府债显著扩容，考虑税收后基本能够稳定净投资收益率并有效拉长久期；2）基建项目逐步落地，保险资管成立的非标项目规模有望明显回暖；3）估值洼地下，举牌低估值高分红的优质标的，获取稳定分红收益，梳理下A股及港股潜在举牌标的流通市值可达十万亿以上规模；4）险资获准参与国债期货交易有利于对冲利率风险。 上市险企投资差异对价值层面的影响：市场从股价及投资的角度对投资端差异化关注相对较少，但各家在资产配臵、投资收益以及对内含价值的影响方面还是有较为明显的不同。各上市险企投资收益假设及EV变动中投资偏差有所差异，同时EV及NBV对投资收益率的敏感性也有较为明显差异，平安由于更长的资产久期及集团优势而敏感性较同业更具优势。

投资建议：今年以来长端利率持续下行，市场对长期低利率对保险公司的影响担忧明显增加。但从保险公司资产配臵的角度看，长期遵循稳健原则，短期利率下行对投资收益影响有限，且专项债扩容、基建项目逐步落地以及权益市场估值洼地下高分红标的均给保险公司带来新的资产配臵机会，此外险资获准参与国债期货交易同样一定程度上对冲利率风险，中短期看保险公司仍能实现净投资收益率相对稳定。对上市险企而言，短期长端利率抬升，利率对保险股股价的影响有所钝化，而负债改善仍将成为主导保险股估值的核心因素，当前上市险企估值处于历史底部，个股建议关注中长期稳健标的中国平安。

风险提示：长端利率下行风险；资本市场波动风险；资产负债久期缺口增加 风险。

增持（维持）

行业走势

相关研究

1、《保险：境外险资长期资产配臵趋势研究—投资端研究之二》2020-05-19

2、《保险：2020年版重疾表征求意见 发生率整体下降价格仍有空间》2020-05-08

3、《保险：“险”滩已过 潮平岸阔—保险行业20Q1综述》2020-05-01

请仔细阅读本报告末页声明 2020年05月19日

内容目录

1、保险公司资产配臵情况及模式 .............................................................................................................................4

1.1 险资规模及重要性持续提升 ........................................................................................................................4 1.2 险资资产配臵：固收类资产为主体 ..............................................................................................................4 1.3 投资模式：以委托投资为主，其中保险资管机构为投资主体..........................................................................5 2、大类比例限制的险资监管模式是国际的主流模式 ..................................................................................................8

2.1 我国采取大类比例限制+偿付能力隐性要求的监管模式 .................................................................................8 2.2 大类比例的监管模式同样是海外的主要模式 ............................................................................................... 10 3、固收资产：保险公司长久期的压舱石 ................................................................................................................. 10

3.1 险资配臵主体，在利率下行环境中收益率面临压力 ..................................................................................... 11 3.2 固收资产需要关注信用状况及资产负债匹配 ............................................................................................... 11 4、非标资产：供需矛盾突出，占比呈缓慢下降态势 ................................................................................................ 12

4.1 政策端：维持宽松的非标投资环境 ............................................................................................................ 12 4.2 短期非标供需矛盾突出，仍具吸引力但配臵压力加大.................................................................................. 13 5、权益资产：占比相对趋稳，审慎规范举牌 .......................................................................................................... 16

5.1 政策端：险资重要性提升，权益投资监管放松............................................................................................ 16 5.2 权益资产配臵整体趋稳 ............................................................................................................................. 18 5.3 险资偏爱重仓哪些行业及个股？................................................................................................................ 18 5.4 再看险资举牌：审慎规范之下的财务投资+业务协同................................................................................... 21 5.5 上市险企权益配臵差异影响总投资收益率弹性............................................................................................ 23 6、其他资产：多元化资产配臵以提升收益率 .......................................................................................................... 24

6.1 不动产：市场空间仍然广阔 ...................................................................................................................... 24 6.2 境外投资：险资审慎出海，防风险下占比稳步提升 ..................................................................................... 25 7、资产供给仍有望稳定保险公司净投资收益率 ....................................................................................................... 27 8、上市险企投资差异对价值层面的影响 ................................................................................................................. 28 9、投资建议 ......................................................................................................................................................... 30 风险提示 .............................................................................................................................................................. 30

图表目录

图表1：我国保险行业资金运用余额及增速情况 ........................................................................................................4 图表2：2019年我国各类资管业务的管理规模情况（万亿元）...................................................................................4 图表3：保险行业资金运用情况 ...............................................................................................................................5 图表4：我国保险资管行业主体及数量情况（个）.....................................................................................................6 图表5：2019年我国保险公司投资目标设定情况.......................................................................................................6 图表6：2019年我国保险资金投资管理模式情况.......................................................................................................7 图表7：2019年保险公司投资模式选择（数量占比） ................................................................................................7 图表8：2019年保险公司投资模式选择（资金规模占比） .........................................................................................7 图表9：近年来险资中委托业外管理人管理规模情况（亿元） ....................................................................................8 图表10：2019年保险资管机构资金来源及变动情况（万亿元）.................................................................................8 图表11：我国目前保险资金大类资产投资比例限制情况 ............................................................................................8 图表12：上证综指情况与险资权益资产投资政策情况................................................................................................9 图表13：“偿二代”下市场风险计量中不同类资产项目基础因子RF0情况 ......................................................................9 图表14：美国《保险人投资示范法》标准定义版本主要资产类别投资限制................................................................ 10 图表15：上市险企固定收益类资产配臵占比 ........................................................................................................... 11 图表16：上市险企固收类资产年化收益率情况........................................................................................................ 11 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 2020年05月19日

图表17：上市险企债券中国债+政府债配臵比例显著提升 ........................................................................................ 12 图表18：平安资产负债久期不断缩窄（年） ........................................................................................................... 12 图表19：险资非标投资的相关监管规定梳理 ........................................................................................................... 13 图表20：2019年保险公司存量金融资产配臵情况 ................................................................................................... 14 图表21：2019年保险公司存量金融产品获取渠道情况 ............................................................................................ 14 图表22：中国平安非标资产投资分布占比情况........................................................................................................ 14 图表23：中国太保非标资产投资分布占比情况........................................................................................................ 14 图表24：上市险企非标资产配臵比例情况 .............................................................................................................. 15 图表25：保险资管机构每年成立债权投资计划情况 ................................................................................................. 15 图表26：中国太保非标资产平均剩余到期期限情况（年） ....................................................................................... 15 图表27：中国平安非标资产平均剩余到期期限情况（年） ....................................................................................... 15 图表28：上市险企债券+定存资产配臵占比情况 ..................................................................................................... 16 图表29： 上市险企净投资收益率情况 ................................................................................................................... 16 图表30：险资权益投资的相关监管规定梳理 ........................................................................................................... 17 图表31：保险资金股基配臵占比情况 ..................................................................................................................... 18 图表32：险资重仓持股规模及占比情况.................................................................................................................. 19 图表33： 险资重仓持股的行业分布情况 ................................................................................................................ 19 图表34：2011年以来险资重仓持股的行业分布情况 ............................................................................................... 19 图表35：2019年险资重仓流通股行业分布情况 ...................................................................................................... 20 图表36：2019年底险资持仓流通股占比前25的个股 ............................................................................................. 21 图表37：2018年以来险企举牌情况统计 ................................................................................................................ 22 图表38：险资举牌潜在标的梳理情况 ..................................................................................................................... 23 图表39：平安股票类资产计入会计科目变化情况（亿元） ....................................................................................... 23 图表40：上市险企股票资产配臵占比情况 .............................................................................................................. 24 图表41：上市险企股票+权益基金资产配臵占比情况 .............................................................................................. 24 图表42：上市险企总投资收益率情况 ..................................................................................................................... 24 图表43：上市险企总投资收益率-净投资收益率情况................................................................................................ 24 图表44：险资权益投资的相关监管规定梳理 ........................................................................................................... 25 图表45： 险企境外投资金额持续提升 ................................................................................................................... 26 图表46：2019年末保险资金大类资产配臵情况（调研数据） .................................................................................. 26 图表47：部分险企QDII额度情况（截至19M8） ................................................................................................... 26 图表48： 我国超长政府债发行情况及同比（亿元） ............................................................................................... 27 图表49：2017年以来长期限政府债发行明显增加（亿元） ..................................................................................... 27 图表50： 保险资管逐月成立非标资产规模情况（亿元）......................................................................................... 27 图表51：历年前4月保险资管成立非标规模情况（亿元）....................................................................................... 27 图表52：上市险企传统险投资收益率假设情况........................................................................................................ 28 图表53：上市险企投资收益偏差对EV的影响......................................................................................................... 29 图表54：上市险企NBV对投资收益率的敏感性情况................................................................................................ 29 图表55：上市险企EV对投资收益率的敏感性情况 .................................................................................................. 30

P.3 请仔细阅读本报告末页声明 2020年05月19日

1、保险公司资产配臵情况及模式

1.1 险资规模及重要性持续提升

截至2020M3我国保险行业资金运用余额达到19.43万亿元，投资资产增速虽在近几年有所下降但是仍然维持10%以上的增速，同时在各类资管业务中规模占比也在近年有较为明显的提升。

图表1：我国保险行业资金运用余额及增速情况 保险资金运用余额（万亿） 资金运用余额增速 201860P@0 141210864202006200720082009201020112012201320142015201620172018201910%0% 资料来源：银保监会，国盛证券研究所

图表2：2019年我国各类资管业务的管理规模情况（万亿元） 券商资管, 10.83 , 10.7%

私募基金, 13.74 , 13.5%

银行理财, 22.18, 21.8%

公募基金, 14.76 , 14.5%

信托资产, 21.60 , 21.3%

保险资管, 18.53 , 18.2%

资料来源：银保监会，中基协，wind，国盛证券研究所 注：银行理财为19H数据。

1.2 险资资产配臵：固收类资产为主体

P.4 请仔细阅读本报告末页声明 2020年05月19日

以银保监会月度披露的最常见的行业大类资产配臵情况看，固定收益类资产持续为险资资产配臵的主体，股基配臵占比自2011年以来相对稳定，而其他类投资从2011年以来快速增长，近几年占比已接近40%。

? 银行存款：占比逐步下降趋稳。截至2019年底，险资投资中银行存款占比13.6%，

近几年占比明显下降后逐步趋稳。17年之前主要在投资资产多元化的背景下存款收益率并不具备明显优势而占比逐步下降，18年协议存款的阶段性机会使得整体银行存款配臵明显增加，当前占比相对稳定。

? 债券：持续为主体，但近年来占比同样呈下降趋稳。以债券为主体的固收类资产持

续为险资配臵的主体，近年来在整体利率下行环境下配臵比例同样呈下降趋稳态势。

? 股基：配臵比例随市场行情小幅波动。近年来股基配臵整体占比略高于10%，当市场整体上行时一般保险公司会有所加仓，同时存量整体净值提升，在总资产中占比会有所提升。

? 其它投资：占比持续提升并处于高位。其他类资产以非标为主，此外包括不动产、

权益类理财、非上市股权等，14-15年以来非标资产机会之下保险公司大量增配，使得其他投资占比显著提升，17年以后占比逐步稳定，当前占比仍处于相对高位。

图表3：保险行业资金运用情况 银行存款 100?.4% 80p`P@%债券 股票和证券投资 其他投资 30 %0.3% 17.7% 18.6% 12.1% 11.8% 27.1% 10.2% 11.1% 15.2% 53.1% 13.3% 44.7% 47.1% 57.9% 11.7% 50.5% 13.2% 12.3% 51.0% 43.4% 44.0% 38.2% 34.4% 32.1% 34.4% 34.6% 34.6% 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019 资料来源：银保监会，国盛证券研究所

1.3 投资模式：以委托投资为主，其中保险资管机构为投资主体

保险公司投资管理业务包括资产负债管理、资产配臵、信用评级、风险管理、直接投资、委托投资等；其投资主体主要包括保险公司、保险资管机构、保险资管机构专业平台以及业外管理人四大类，截至18年底共有426家机构。

P.5 请仔细阅读本报告末页声明