第七章 资本成本结构和资本结构第一节 资本成本 一 资本成本的概念
正确计算和合理降低资本成本，是制定筹资决策的基础。公司的投资决策也必须建立在资本成本的基础上，任何投资项目的报酬率必须高于其资本成本
（一） 资本成本是指企业取得和使用资本所付出的代价。取得资本所付出的代价主要是指
发行债券股票的费用以及借款的手续费等；使用成本包括股利，利息等。
（二） 资本成本的构成要素。广义的资本成本包括负债（长期和短期）与股东权益的成本。
狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金（自有资本和长期负债）的成本。具体来看与资本成本密切有关的资本构成有长期债务，优先股，普通股和留存收益等
（三） 决定资本成本高低的因素
1. 总体经济环境。总体经济环境决定了整个经济种资本的供给和需求，以及预期通货膨胀
的水平。总体经济环境变化的影响反映在无风险报酬率上。
2. 证券市场条件。证券市场条件影响证券投资的风险：流动性越强，风险越小，资本成本
越小
3. 经营风险和财务风险 (四)资本成本计算模式
资本成本是指企业接受不同来源的资本净额与预计的未来现金流出量的现值相等时的折现率。资本净额是指企业收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分；未来现金流出量是指公司未来各年支付的各种利息股利和本金（即资金使用费）等。资本成本的表达式为：
p0(1?f)?CFnCF1CF2??....?
(1?k)(1?k)2(1?k)n式中：CFn表示第n期支付的资金使用费k表示资本成本；p0表示企业筹资获得的资本总额 f筹资费用与筹资总额的比例，简称筹资费率
二 个别资本成本
（一）债务成本是使下面式子成立的 kd（内含报酬率）
p0(1?f)??t?1Npt?I（t1-?） t(1?kd)式中：p0表示债券的发行价格或借款的金额，即债务的现值f筹资费用与筹资总额的比例，简称筹资费率pt，It第t期偿还的本金和利息； n债务期限；?公司所得税率例题 为筹集项目资本，某公司决定按面值发行息票利率为8%，期限为10年的债券，面值为1 000元，假设筹资费率为3%，公司所得税税率为25%。该债券每年付息一次，到期一次还本，则债券的资本成本为
1000(1?3%)??1000?8%?（1-25%）1000 ?t10（1+kd）（1+kd）t?110利用是错法计算可以得到为6.45%
（二）优先股成本
优先股要定期支付股息，但股息用税后收益支付，不能获得税收优惠。如果股息每年相等则可以视为永续年金。优先股成本为下式计算的kp
kp?DP
P0(1?f)DP为优先股年股息P0为优先股的现行市价 f为筹资费率（三）普通股和留存收益的成本 1.股利增长模型
假设股利以固定的年增长率递增，则普通股资本成本为
ks?D1?gP0(1?f)
D1为预期第一年年末的股利P0为普通股的现行市价f为筹资费率g为不变的股利年增长率留存收益无筹资费用，公式可以简化为
ks?D1?g P02.风险溢价法 根据：“风险与收益相配比”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者的报酬率上再要求一定的风险溢价。权益成本公式为
ks?kd?RPRP为股东因比债权人承担更大的风险而要求的风险溢价
三 加权平均资本成本
加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。计算公式为
Kw??kjwjj?1nKw为加权平均资本成本kj第j种个别资本成本wj为第j种个别资本占全部资本的比重
例：某企业2008年账面反映的资本共500万元，其中借款150万元，普通股为250万元，保留盈余100万元；个别资本成本分别为7.5%，11.26%；11%。求该企业的加权平均成本
Kw??kjwj?7.5%?j?1n150250100?11.26%??11%??10.08% 500500500
第二节 杠杆原理
一 经营风险与经营杠杆
1.经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益（息税前利润）或报酬率带来的不确定性。
2.经营杠杆是指固定成本的存在使得销售量每变动一个百分点就会使息税前利润变动更大的百分点，这类似于杠杆原理。称固定成本为经营杠杆。经营杠杆反映的使销售量于息税前利润之间的关系，衡量销售量变动对息税前利润的影响。 息税前利润的计算公式：
EBIT?Q(P?V)?F式中EBIT为息税前利润；Q为销售量P为价格 V产品单位变动成本F为总固定成本盈亏平衡点是使息税前利润等于零所要求的销售量
EBIT?Q(P?V)?F?0 F得：QBE?P?V例：某企业生产A产品，销售单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元。则盈亏平衡点为QBE?F100000??4000件 P?V50?25超过盈亏平衡点以上的额外销售量，将使利润增加；销售量跌倒盈亏平衡点以下时，亏损将增加。
4. 经营杠杆系数是息税前利润变动率与销售量变动率之比
DOL??EBIT?EBIT
?Q?Q假定企业的成本销售量利润保持线性关系，可变成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保持稳定，经营杠杆系数为
DOL?Q(P?V)Q?（可用于计算单一产品的经营杠杆系数）
Q(P?V)?FQ?QBE或
S?VCEBIT?F?S?VC?FEBIT除了可用于计算单一产品的经营杠杆系数还可以计算多
S是销售额VC变动成本总额DOL?种产品的经营杠杆系数。
二 财务风险与财务杠杆
1.财务风险是指由于企业决定通过债务筹资而给公司的普通股股东增加的风险，包括可能丧失偿债能力的风险和每股收益变动的增加。 2.财务杠杆
经营杠杆是由于固定经营成本的存在而产生的，而财务杠杆则来自固定的筹资成本。企业负债经营且资本结构一定的条件下，不论利润多少，债务利息是不变的，从而使得息税前利润发生增减变动时，每一元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或孙数。财务杠杆是两步收益放大过程的第二步，第一步是经营杠杆放大了销售变动对息税前利润的影响；第二步是利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收益变动的影响进一步放大 3.财务杠杆系数
?EPS/EPSEBIT??EBIT/EBITEBIT?I?D1?? D优先股股息EPS?（EBIT?I）（1??）?DDFL?
三 公司总风险与复合杠杆
公司总风险是指财务风险和经营风险之和。总风险分析通常用复合杠杆来衡量。 将财务杠杆和经营杠杆联合起来的效果是，销售量的任何变动都将经两步放大为每股收益的更大变动。每股收益对销售量变动的总的敏感性的数量化衡量指标就是总杠杆系数（DTL）总杠杆系数是指每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数
DTL??EPS/EPS
?Q/Q假定企业的成本销售量利润保持线性关系，可变成本在销售收入种所占的比例不变，固定成本也保持稳定，总杠杆系数为：
DQ(P?V)?F?I?1??或DTL?DOL?DFL
DTL?Q(P?V)
一般来说，公司的总杠杆系数越大，每股收益随销售量增长而扩张的能力就越强，但风险也随之越大。公司风险越大，债权人和投资者要求的贷款利率和预期的投资报酬率就越高。
第三节 资本结构决策
1. 资本结构是指企业发行在外的债务（包括尚未偿还的银行借款和流通的债券）、股
权和其他衍生品的相对比例.当企业单纯以股权筹资时，即无债务企业的股权称作无
杠杆股权。无杠杆股权的成本为 ru当企业股权筹资和债务筹资相结合时，即有未偿付债务时企业的股权称为有杠杆股权。有杠杆股权的成本为rE。
2. 莫迪格利安尼和米勒定理1（简称MM理论1）：在完全证券市场条件下，企业的价值只由它的投资决策决定二与其融资决策无关。或者说，在完全证券市场条件下，企业的总价值等于企业资产产生的全部现金流量的市场价值，它不受企业资本结构选择的影响。分别用E和D表示股权和债务的市值；用U表示无杠杆企业的(股权)市值；用A表示企业资产的市值，MM1表示为：E+D=U=A 完全证券市场是指满足以下条件的证券市场 1） 所有参与者可以无成本的参与证券市场 2） 没有交易成本和与证券交易相关的发行成本 3） 没有税收
4） 个体参与者的交易不会影响证券价格
5） 对于参与者的证券持有量没有头寸限制（参与者可以自由的融资）
例如，假设两家企业，在一期的现金流量均为1400万元或900万元，二者出现的概
率均为50%。除资本结构外，两家企业完全相同。一家企业无债务，其股权市值为1000万元。另一家企业借款500万元，根据MM1，其股权市值应该为500万元。如果其股权市值应该为510万元则投资者借入500万元和卖出有杠杆股权（第二家公司的股权510万元）购买第一家公司股权（1000万元）从而实现10万元套利。其现金流量图如下 借款 卖出有杠杆股权 购买无杠杆股权 总现金流量 0期 初始价值 500 510 1 000 10 1期 经济强劲 525 -875 1400 0 经济衰弱 525 -375 900 0 投资者买入无杠杆企业股权同时售出有杠杆企业的股权，这一套利行为将导致无杠
杆企业的股价上升，有杠杆企业的股价下降直到两家企业的价值相等，套利机会消失，MM1定理成立。
3. 莫迪格利安尼和米勒定理2（简称MM理论2）在没有税收的条件下，有杠杆股权
的资本成本等于无杠杆资本成本加上，与以市值计算的债务与股权比率成比例的风
险溢价。即：rE?rU?D(rU?rD) E证明：由于通过持有企业股权和债务的组合，可以复制投资于无杠杆股权的现金流
量。因为投资组合的报酬率等于组合种各个证券报酬率的加权平均。公司的加权平均资本成本与公司的资本结构无关。即
有杠杆时公司的加权平均资本成本：rwacc?无杠杆时公司的加权平均资本成本rwaccDE?rD??rE D?ED?EDE??rD??rU?rU D?ED?E
第七章财务管理课件
