导语
积极推进REITs试点，能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。本文基于传统的公司治理理论，分析了不同管理模式下REITs潜在的代理问题，并结合我国REITs特殊架构，为进一步优化我国公募REITs治理提出了建议。
不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）以不动产资产为底层资产，通过发行股票或收益凭证募集资金，交由专门的投资机构进行投资、经营、管理，并将投资的综合收益按比例分配给投资者，实现了不动产的证券化。从组织形式上来看，REITs可以分为公司型REITs（在美国占多数）和契约型REITs（在亚洲市场较为普遍）；根据投资形式的不同，REITs可以分为权益型REITs（占主导地位）、抵押型REITs与混合型REITs；根据发行方式和募集资金对象的不同，REITs被分为公募REITs与私募REITs；根据管理模式的不同，REITs被分为外部管理REITs（Externally Managed REITs）和内部管理REITs（Internally Managed REITs）。不同管理模式下，REITs的代理环节和代理链不同，相应的代理成本也不同。
2020年4月30日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）和国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监
发〔2020〕40号，以下简称《通知》）；7月31日，发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）；8月6日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（证监会公告〔2020〕54号，以下简称《指引》），我国基础设施公募REITs试点工作正式启动。
正如《通知》所指出的，积极推进REITs试点具有重要意义，“能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。短期看有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具；长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。”
但是，我国REITs在集合投资计划的框架下采用“公募基金+资产支持证券（Asset-Backed Security，简称ABS）”（以下简称“公募基金+ABS”）的架构，层级和代理环节更多、代理链更长，信息不对称问题和利益冲突问题可能更加严重，代理成本可能更高。另外，《指引》中对原始权益人持有基础设施基金份额的规定，也使得我国REITs的治理更具特殊性。 根据传统的公司治理理论，代理问题可以分为两类：第一类代理问题（Type I Agency Problem），即在所有权与控制权分离（Separation of Ownership and Control）的现代企业，由于信息不对称以及委托人和代理人之间的利益冲突，作为代理人的经营者有动机为了谋取私利而牺牲所有者（委托人）的利益；第二类代理问题（Type II Agency Problem），即控股股东或实际控制人为寻求私人利益而侵占中小股东的利益。
REITs的代理问题：外部管理模式vs.内部管理模式
REITs的管理模式可以分为外部管理模式和内部管理模式。在外部管理模式下，由外聘的第三方管理人承担投融资管理以及底层资产的运营和物业管理，并收取管理费用。资产管理人的管理费用既包括基于所管理资产规模的基本费用（Base Fee），也包括基于投资组合收入或相对股价的绩效费用（Performance Fee）。外部管理模式在包括中国香港、新加坡、日本在内的亚洲REITs市场占主导地位。在1986年税制改革之前，美国REITs基于当时的法律环境，也普遍采用外部管理模式。
不同于外部管理模式，在内部管理模式下，由REITs内部的管理公司或部门承担包括金融资产管理和不动产管理在内的所有管理职责。1986年修订发布的《税制改革法案》（Tax Reform Act）基于美国国税局（Internal Revenue Service，简称IRS）发布的私人信件裁定（Private Letter Rulings），允许REITs采用内部管理模式。此后，内部管理型REITs逐步成为美国市场的主流。英国、法国、加拿大的REITs市场也普遍采用内部管理模式。
正如所有权与控制权分离的现代企业普遍面临第一类代理问题，由于REITs持有人与管理人之间的委托代理关系，外部管理型REITs与内部管理型REITs也都面临因为信息不对称、REITs持有人与管理人之间潜
不动产投资信托基金的治理问题
