IPO配售中的利益联盟＊——基于基金公司与保荐机构的证
据
孙淑伟1，肖土盛2，付宇翔1，陈信元3
【摘 要】文章通过考察基金公司支付给保荐机构的佣金与IPO网下发行获配概率之间的关系，研究了我国IPO配售中的公平性问题。研究结果显示，在IPO前一年，基金公司支付给保荐机构的佣金越多，其获得配售的概率越高，且这一现象主要存在于收益率较高的样本组。由于我国保荐机构并没有自主配售权，文章进一步考察了基金公司为提高获配概率所采取的措施。研究发现，基金公司主要通过提高报价和申购数量的方式达到获配的目的，这一现象亦在收益率较高的样本组中更加明显。上述证据表明，我国IPO配售中存在基金公司与保荐机构结成利益联盟的现象，即保荐机构获得了高额的佣金，基金公司则提前从保荐机构获得发行人的敏感信息，重点参与收益率较高的新股发行项目以获得丰厚的收益。文章的结论对于监管部门改进IPO询价制度具有借鉴价值。【期刊名称】财经研究【年(卷),期】2015(041)005【总页数】12
【关键词】新股配售；网下发行；利益联盟；保荐机构
一、引 言
2010年11月1日开始实施的《关于深化新股发行体制改革的指导意见》规定：“在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。”
在这一时期，机构投资者只能选择网上和网下其中一种方式进行申购。相对于网上发行，网下发行的中签率较高，竞争不那么激烈。据Wind数据库统计，2011年和2012年网下发行的平均中签率为13.21%，而网上发行仅为2.16%。面对可观的“打新股”收益，基金公司倾向于选择网下申购。一旦网下申购没有获得配售，也不能再参与网上申购。因此，本文研究的第一个问题是，基金公司是否会利用与保荐机构的佣金关系在询价前获得发行公司的部分信息，①重点参与收益率较高的新股发行项目？研究这一问题能够为我国新股发行制度改革提供新的思考视角。
国外学者普遍认为，主承销商有动机利用自主配售权向相关利益团体进行利益输送或转移
（Reuter，2006；Binay等，2007；Jenkinson和Jones，2009）。我国IPO 配售中的利益输送行为，即新股发行的公平性问题，并未引起国内学者的重视（刘志远等，2011）。部分学者认为在中国特色的监管体制下，保荐机构缺乏新股自主配售权，这种有倾向性的配售行为对于解释我国的
IPO现象是不重要的。而彭文平（2013）考察了在我国承销商不存在自主配售权的情况下，关联基金和非关联基金“打新股”行为的不同。研究发现，在牛市和热门IPO配售时，承销商的承销压力不大，关联基金会向承销商“送礼祝贺”，申购其中较差的IPO；而在熊市和冷门IPO配售时，关联基金则成为关系户，其利益得到了保护。这说明承销商与基金公司的利益冲突在我国也是存在的，只不过在独特的询价制度下联盟方式有所不同，新股配售中可能存在利益输送现象。本文以2011－2012年的IPO公司为研究对象，考察了基金公司支付给保荐机构的佣金对获配概率的影响。实证结果表明，基金公司在IPO前一年给保荐机构的分仓佣金越多，获得新股配售的概率就越高，且这一现象主要存在于收益率较高的样本组中。
理论上，我国的新股网下发行采用随机摇号的方式选择配售对象，这种制度安排可以阻断机构投资者通过输送经济利益从保荐机构获取高收益率股票的动机。因此，本文研究的第二个问题是，基金公司如何在以摇号决定配售对象的发行方式下仍可以通过支付高额佣金来获得配售资格？为了回答这一问题，本文考察了基金公司在IPO时成功获得配售的两个要件，即询价阶段的申报价格和拟申购数量。研究结果显示，基金公司在IPO前一年给保荐机构的分仓佣金越多，在询价阶段的申报价格就越高，拟申购数量也越多，且这一现象在收益率较高的样本组中更加明显。这意味着在IPO配售过程中，基金公司与保荐机构结成了利益联盟，基金公司将高额的佣金分仓给保荐机构，从而提前获得发行人的敏感信息，重点参与收益率较高的新股发行项目，实现了利益“共赢”。本文研究的理论意义在于首次检验了我国IPO配售中的公平性问题。目前，我国学者更多的是关注IPO的定价效率，而忽视了新股配售的公平性。本文利用真实且准确的网下发行数据，检验了我国IPO配售过程中部分询价机构可能与保荐机构结成联盟进行利益输送，而且揭示了在保荐机构无自主配售权的情况下，基金公司如何以高额佣金获得较高获配概率。
从现实意义来看，本文的研究结论对于我国新股发行制度改革具有一定的政策启示。新股发行方式一直在探索中前行，市场上也存在多种声音。保荐机构自主配售下涌现的寻租现象使加强监管的呼声又起。在我国当前的市场环境下，给予保荐机构多大的自主配售权以及如何合理分配网下和网上发行股份的比例，仍值得研究和探索。本文的结论对于证券监管部门进一步完善IPO询价制度具有借鉴价值。
二、制度背景与理论分析
（一）我国新股发行询价制度的演变
近二十年来，我国新股发行体制经历了重大变革，从资本市场成立初期的新股认购证到现行的询价制度，每一次变革都引起了市场的强烈反响。1996年11月之前，如果要购买首次公开发行的股票，投资者必须先购买新股认购证。1996年12月至1999年9月，主承销商是股票的唯一卖方，所有投资者都需在指定时间内向上市推荐机构进行股票申购。1999年9月至2001年11月，我国采用上网发行与对法人配售相结合的发行方式，推荐机构具有一定的定价权利。2001年11月至2002年5月，我国实行完全市场化的发行方式，即上网竞价发行。2002年5月至2004年12月，二级市场投资者根据
持有的上市流通证券的市值和折算申购限量自愿申购新股。
2004年12月7日，我国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，要求自2005年1月起实施询价制度。此时，询价分为两个阶段，即初步询价和累积投标询价。在初步询价阶段，保荐机构应向询价对象提供价值投资报告，询价对象在研究发行公司投资价值和市场需求信息后进行独立报价。发行公司和保荐机构根据询价对象的报价情况确定发行价格区间和发行市盈率区间。在发行价格区间确定后，进入累积投标询价阶段，机构投资者在发行价格区间内进行投标申购，发行公司和保荐机构根据累积投标询价结果确定最终的发行价格，并报送证监会备案。之后，证监会对询价制度进行了一系列改革，但改革措施并没有改变询价的本质——向询价对象询价以确定股票的发行价格。2009年6月10日，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，对我国IPO询价制进行了第一阶段的改革。改革的目的在于坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿。这一时期的改革重点包括：督促保荐机构采取措施杜绝高报不买和低报高买的现象；将网上和网下申购对象分开，所有参与对象只能选择一种方式申购新股；设置网上单个申购账户的申购数量上限。
2010年10月，证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，开始了第二阶段的改革，改革的重点是提高定价信息透明度、完善回拨机制和中止发行机制。在这一阶段的改革中，证监会要求发行公司及其保荐机构必须公开披露参与询价的机构投资者的申报价格、拟申购数量以及最终获得配售的机构名称和股票数量。这为本文直接检验我国IPO配售中的利益输送行为提供了数据。
2012年4月，证监会发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，市场称其为第三阶段的改革，改革的重点包括：扩大了询价对象的范围，提高了网下配售份额；增加了网下向网上回拨机制，回拨由单向改为双向；取消了网下配售三个月的锁定期。①2013年11月，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，这次改革是推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。这次改革不在本文的样本期间内，从而没有进行详细介绍。（二）理论分析与研究假说
国外关于主承销商在IPO时如何决定最终获配对象的研究文献主要有以下三种观点：第一种是信息反映观，认为主承销商会利用自主配售权激励投资者真实反映需求信息，而这些信息影响最终的发行定价（Benveniste和Spindt，1989；Benveniste和
Wilhelm，1990；Sherman，2000；Sherman和Titman，2002）。第二种观点认为，主承销商倾向于将新股配售给长期持有者而不是短期投机者。第三种观点认为，主承销商为谋取私利，用自主配售来回报与其有某种经济利益关系的投资者，即本文研究的IPO配售中的利益输送行为。例如，Loughran和Ritter（2004）认为，承销商将新股低价配售给预期未来上市公司的高管以及这些公司风险投资者的合伙人，以换取这些公司未来上市的承销业务。Ritter和Zhang（2007）发现，承
销商倾向于将热销IPO公司股份配售给关联基金公司。Reuter（2006）以美国IPO公司为研究样本，发现主承销商会将抑价发行的股票更多地配售给与其有佣金关系的基金公司，且这一现象在上市首日收益率高于20%的样本组中最为明显，这说明基金公司通过支付较多的经纪业务交易佣金来争取主承销商的优待，进而获得更多的可为其带来盈利的新股。
我国的新股发行人和保荐机构并不会基于“信息反映观”来选择配售对象，主要原因是：在询价阶段，机构投资者需报出申购价格和拟申购数量，只有申购价格不低于发行价格才能进入摇号抽签阶段。因此，机构投资者能否获得配售取决于事前报出的申购价格和拟申购数量，而并不是由保荐机构根据报价的信息含量来决定的。另外，我国IPO网下发行的获配股份普遍存在三个月的锁定期，不论长期还是短期投资者在三个月内都无法在二级市场上卖出获配股份，从而保荐机构选择长期持有者的动机相对较弱，即“第二种观点”的影响较小。
本文的样本期间内新股发行的数量较多，平均每个交易日都有新股上市，基金公司研究团队的时间与精力有限，无法覆盖全部新股。作为所有中介机构中拥有信息最全面的一方，保荐机构对发行人的经营状况、未来成长性以及市场需求都了如指掌。在发行前，保荐机构会组织路演，向基金公司介绍发行人的相关情况。虽然基金公司可以通过公开披露的文件（如招股说明书）进行研究分析，但社会科学领域的学者普遍认为，社会关系能够为双方交流敏感信息提供保障，这些信息并不能被所有人公开获得。Gu等（2013）利用我国的佣金分仓数据，发现基金公司会以佣金促使券商分析师对其重仓持股的公司出具乐观意见。遵循同样的逻辑，基金公司拥有给予或取消佣金业务的权利，而且券商提供交易通道的服务已是完全竞争的。除了研究咨询质量存在差异外，各券商提供的交易通道基本上属于无差异服务。那么，面对“打新股”的可观收益，基金公司有动机以高额佣金来影响保荐机构的决策，在询价之前从保荐机构获得发行公司的敏感信息，成为知情交易者，重点参与收益率较高的发行项目。
Goldstein等（2011）以IPO前270个交易日内机构投资者向主承销商支付的交易佣金占承销商同期佣金收入的比重来衡量客户经纪业务的重要性，发现主承销商主要以此来配售新股。虽然基金公司的分仓佣金与投资银行部门的业绩并无直接关系，但代理买卖证券的佣金收入是保荐机构总收入的最重要来源。2012年中国证券业协会的统计数据显示，114家证券公司全年实现营业收入1 294.71亿元，其中代理买卖证券业务的净收入为504.07亿元，证券承销与保荐业务的净收入为177.44亿元。代理买卖证券业务的收入即保荐机构从基金公司获得的交易佣金占总收入的38.93%，而承销与保荐收入仅占13.70%。由此可见，保荐机构的收入主要来源于基金公司支付的交易佣金。基于保荐机构的自利动机，为了维系这一最重要的利润来源，他们有动机将发行公司的私有信息提前传递给支付高额佣金的基金公司，基金公司则能够提前布局，重点选择“打新股”的对象。综上分析，我们预期在面对“打新股”的高额回报时，基金公司有强烈的动机以高额佣金作为筹码，从保荐机构获得发行人的敏感信息以提高获配概率，且上市首日的收益率越高，这一现象会越明显。据此，我们提出以下研究假说：
假说1：基金公司支付给保荐机构的佣金越多，获得配售的概率就越高，且这一现象在收益率较高
的样本组中更加明显。
保荐机构在接受申购者订单确定发行价格后，只能向入围的机构投资者分配新股。目前我国的网下发行步骤如下：首先是询价阶段，所有参与询价的机构投资者均需报出申购价格和拟申购数量，保荐机构和发行公司根据询价阶段的市场需求情况，确定最终的发行价格和发行数量。报价不低于发行价格的机构投资者入围网下申购，并需及时足额地缴纳申购款，最终以摇号的方式确定获配对象及获配数量。
可见，我国的询价制与美国的询价制并不相同，关键区别在于：美国的承销商具有自主配售权，他们可以综合考量询价对象所提供报价订单的信息含量、与承销商的社会关系以及是否为长期持有者等诸多因素，自主决定新股获配对象以及股票数量的分配；而我国的保荐机构在新股配售时没有自主选择的权利，只能通过摇号抽签的方式选择配售对象和配售数量。从表面上看，摇号抽签方式能够阻断保荐机构与基金公司结成联盟的动机。然而，保荐机构作为资本市场上的专业服务机构，掌握着关于发行公司最全面的信息，它们能够在询价前就识别出公司质量的好坏以及发行价格的大致范围。而申购者的中签概率取决于两个因素：一是申报价格，只有高于发行价格进入摇号抽签阶段才有获配的可能；二是拟申购数量，投资者掌握的抽签号码越多，可能中签的数量就越多。根据上文分析，虽然中美两国的询价制度不同，但是这一差异并不能完全阻断保荐机构与基金公司的自利动机，而可能只是改变了询价对象提高获配概率的方式。基金公司可在询价前获知发行公司的质量等信息，从而通过重点参与收益率较高的新股发行项目获益。
基金公司为了获得新股网下配售份额，必须在询价阶段报出高价，以进入有效报价的区间。基金公司报出的高价并不是相对于新股的内在价值而是相对于其他机构的报价而言的，只有高于其他机构报价中的较高者才有较大概率获得新股配售（俞红海等，2013）。我们认为，基金公司为了获得配售资格必然会报出较高的价格，因为这种行为是近乎无成本的，报出高价的基金公司最终不必以申报的价格购买股票，而只需以统一的发行价格购买，而且知情交易者毕竟是少数，它们的报价对发行价格的影响较小。据此，我们提出以下研究假说：
假说2：基金公司支付给保荐机构的佣金越多，在询价阶段的报价就越高，且这一现象在收益率较高的样本组中更加明显。
在报出较高价格获得参与网下配售资格后，基金公司还可以通过提高拟申购数量来增加摇号获配的概率。但这种方式是有成本的，因为基金公司在获得配售资格后需及时足额地缴纳申购款。从目前的实际情况来看，基金公司平均的拟申购数量是IPO公司网下发行总股数的1.175倍，①见表1中的描述性统计结果。已经处于较高的水平，提高拟申购数量可能导致资金成本急剧上升。在IPO结束后，虽然发行公司会将多余的申购款退还给申购者，但是较高的拟申购数量需要巨额的申购款，这对基金公司来说可能难以实现或成本过高。对于基金公司是否会采用这种方式来增加获配概率，本文提出以下两个竞争性的研究假说：
假说3a：基金公司支付给保荐机构的佣金越多，在询价阶段的拟申购数量就越多，且这一现象在收
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