– 在财务管理领域关于企业融资的方式是否影响企业价值存在争论 – 财务管理理论也指出股利分配政策不应该影响价值，而仅是起到向
市场传递信号的作用
– 避免在对某一个具体业务估值时，需要将整个企业的融资成本依据
某种假设分配到此业务
现金流贴现法原理
? DCF模型预测的期间应该超过公司的成熟期。大部分
DCF预测期为10
年。很明显，覆盖期间越长，有关假设的主观性和不确定性也就越大。
?对一个永续经营的企业进行估值时，现金流贴现分析通常将现金流分为
3个部分：
– 第一年现金流：从估值日到年度结束日期间的现金流 – 从第二年到预计期最后一年期间的现金流
– 从预计期最后一年之后直到永远的现金流，其价值称为终值 ? DCF模型中通常使用期中惯例的假设，例如：
– 从– 从
1到12月的现金流： 6月30日
7到12月的现金流: 9月30日（通常第一年现金流）
无杠杆作用的自由现金流
?
用于贴现的是无杠杆作
用的自由现金流 （Unlevered Free Cashflow），其计算方法如右图所示（公式参考下页）
?
无杠杆作用的含义是不考
虑融资对现金流的影响。具体体现为计算无杠杆作用现金流时，加回了利息费用
?
自由现金流的含义是已扣除需追加的营运资金及固定资产投资，可以由企业自由支配的现金流 ?
无杠杆作用现金流是企业经营活动产生的可自由支配的现金流，也即可支付给债权人和所有者的现金流
营业收入营业收入 EBITDAEBITDA 运 付现成本 营 所资 不含杠杆自由现金流 得本现不含杠杆自由现金流 税开金 支流 变 化 财务费用 含杠杆自由含杠杆自由 现金流现金流 自由现自由现金流计算示意图金 流计算示意图 计算无杠杆自由现金流
? 在净利润的基础上进行若干调整可以计算出无杠杆自由现金流：
– – – – –
减：年度资本支出
减：新增营运资本（反之，加：降低的营运资本）
减：新增其它资产，例如：其它应收款、预付款、递延税款等 加：新增其它债务，例如：应付税款、预提费用、其它应付款等
加：当期非现金性的费用，例如：摊销、折旧和各项预提（包括坏帐准备、 存货减值准备、汇兑损失准备）等
–
加：税后利息费用，即：利息费用 x （1-有效税率）
? 无杠杆自由现金流不反映融资活动的影响，因此计算无杠杆自由现金流不需要加
回或减掉与融资活动相关的现金流，例如：股利、新增股本、偿还贷款本息等现金流
? 终值：现金流贴现法对企业进行估值是假设该企业会持续经营下去。实际操作
中，只可能对企业未来有限期间内每年的现金流进行预测（“预测期”）。对预测期每年的现金流可以逐年进行贴现得到其现值，而对预测期以后直至永远的现金流的总价值，通常基于一定的假设简化计算。这些预测期以后直至永远的现金流的总价值称为终值。
? 计算终值常用的方法有永续增长率法和退出倍数法，两种方法有对应关系，常
用来相互检验。
– 永续增长率法：假设在预测期以后，每年的无杠杆自由现金流将以一个恒定的比率永远增长下去。这样预
测期以后全部无杠杆自由现金流的贴现值可以用收敛的等比级数求和公式计算得出。选取永续增长率时需要考虑被估值企业所处行业的长期增长前景、宏观经济长期的通货膨胀，同时也要参考预测期最后一年的自由现金流的增长率。
TV 为终值 g 为永续增长率
r 为贴现率，等于WACC FCF为预测期最后一年无杠
杆自由现金流
公司财务估值模型
