【名家讲堂】A股上市公司股权激励与员工持股计划 ——
历史、探索及建议
【主讲嘉宾】郑培敏先生，清华大学学士，MBA。现任上海荣正投资咨询有限公司董事长兼首席合伙人，创元科技、东方明珠、中国海诚、新文化独立董事。曾任博瑞传播、辽宁时代、黑牡丹、东方电气、彩虹股份独立董事。 【交流主题】介绍股权激励的历史沿革，以及股权激励与员工持股计划政策和实践的最新进展，并指出了目前员工持股计划中存在的问题，就潜在的风险提出了政策建议。 【内容纪要】
一、股权激励之前世今生
国内股权激励最早的雏形是1993年提出的“内部职工股”。当时国家体改委出台了企业股份制改造的规范办法，允许留出10%作为内部职工股。内部职工股不需要配售，直接分给职工，股票上市挂牌6个月后即可抛售。由于上市公司是稀缺资源，上市6个月后的股价往往远高于发行价，存在巨大的利益空间，因此内部职工股逐渐成为行贿的工具，滋生了一系列腐败事件。1998年证监会宣布IPO企业不再预留内部职工股，内部职工股寿终正寝。总的来说，这一阶段“内部职工股”式的股权激励并不具有实质的激励效果，而更类似一种上市公司员工福利。
1999年，中共十五届四中全会提出“要素参与分配”理论，从政治上肯定了职工持股的合法性。在这一背景下，证监会对股权激励开始系统性的研究，李小雪先生主持上市部起草了“上市公司股权激励管理办法”，但直至2002年也未出台。 2005年，股权分置改革启动。为鼓励上市公司实施股权分置改革，证监会采取了“胡萝卜 大棒”的策略，规定完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励等。上市部童道驰副主任主持完善了《上市公司股权激励管理办法》，并于2005年12月31日发布实施。
二、股权激励与员工持股理论及实务介绍 （一）股权激励：规范&创新
广义的股权激励是一种以跟踪股东价值表现而体现和支付的、中长期、有条件报酬机制。狭义的股权激励仅指需要证监会上市部审批的规范类股权激励，可采用工具中，仅包括股票期权和限制性股票，其中限制性股票又分为折扣购股型限制性股票和业绩奖励型限制性股票。相关的政策法规除了《上市公司股权激励管理办法》外，还包括人大常委2006年的新公司法和新证券法，证监会在股权激励推行过程中出台的若干个备忘录，国资委针对国有上市企业股权激励的相关文件，以及财政部、税务总局关于所得税、会计处理等问题的配套政策。
与海外不同，国内股权激励需要证监会无异议备案，主要有两个原因：一是国内投资者结构以散户为主，证监会把关能够一定程度上防止上市公司内部人损害股民利益；二是证券法规定发行股票需要证监会许可，而目前的股权激励股票来源是上市公司发行的股票。从最新政策动态看，证监会已经将规范股权激励审批常态化，取消了与再融资、并购的串连要求；审批时间大大缩短，目前平均1个月左右；国务院国资委已经下放地方国有控股上市公司审批权至省级国资。 从实施情况看，截止2015年2月3日，A股市场已公告股权激励的上市公司652家，其中已公告中止计划为135家；已获证监会异议备案的共562家。已有75家上市公司推出2期激励划，10家上市公司推出3期激励计划，2家上市公司推出4期激励计划；国企公告90家。已公告股权激励的公司占上市公司总数的24%，而国外这一比例达到95%。分板块看，创业板、中小板覆盖率较高，分别达到44%和35%。 实施规范股权激励计划的上市公司中，民企数量最多，积极性最高，主要原因还是在于国有性质企业实施股权激励收到证监会与国资委的双重监管；实施股权激励在业绩方面要求更加苛刻，需要与同行业对标；同时，在激励对象的收益方面有明确的上限限制，方案设计的约束条件更多。 （二）员工持股概况
早在2012年，中国证监会就发布了“上市公司员工持股意
见”的征求意见稿，但由于缺少税务部门的支持很难实施。十八届三中全会决定和新国九条都明确推进员工持股计划，后者更是在“推动混合所有制经济发展”的段落之后，明确要“允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划”。在此背景下，2014年6月20日，经国务院同意，证监会制定并发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》。
“620”版本员工持股计划是指上市公司根据员工意愿，通过合法方式使员工获得本公司股票并长期持有，股份权益按约定分配给员工的制度安排。上市公司可以自行管理本公司的员工持股计划，也可以将本公司员工持股计划委托给下列具有资产管理资质的机构管理：（1）信托公司；（2）保险资产管理公司；（3）证券公司；（4）基金管理公司；（5）其它符合条件的资产管理机构。
“620”版员工持股与股权激励的主要区别体现在持股方式、对象、价格、数量、股票来源、资金来源等方面。 表1“620”版员工持股与股权激励比较自6月20日《上市公司员工持股管理办法》颁布，截止2015年2月4日共84家上市公司公告员工持股草案。其中有68家为民营上市公司；央企2家，地方国资8家；另有外资或无实际控制人的6家。84家员工持股计划中有53家的资金来源为员工的合法薪酬，剩余公司采取自筹 融资的有20家，另有采取诸如
融资、奖励基金等方式。股票来源来看，二级市场购买较多、参与非公开发行约三分之一，还有5家通过大股东赠予股票。员工持股数量占公司股本总额的比重多数在1%-5%，平均约为2.5%。覆盖员工数量占员工总数的比重平均为17.02%，覆盖率仍偏低。84家员工持股计划中，除了19家选择公司自行管理，其余65家公司的员工持股计划均委托外部管理机构。在所有以存量增持形式实施员工持股的公司中，共有25家公司采用了结构化产品进行融资，除去欧菲光较大的杠杆比率，其他七家公司的平均融资杠杆率为1:1.85。三、员工持股集中度分析及建议
通过分析实施员工持股计划的公司的市值、业绩及配套措施，可以总结出以下特征：1）推出员工持股的上市公司主要集中在市值100亿的范围内；2）推出员工持股的上市公司过去几年主要业绩一般，如推出股权激励方案则行权/解锁压力较大；3）员工持股公告方案前后配套措施较少，可以理解为缺乏系统性，不排除是由于股市初涨跟风所致，从这一点也可以看出，员工持股的投资性要大于其激励性。 总体来说，目前的“620”版员工持股计划还相对粗糙，需要从以下方面进行规范：1）明确何为员工持股，与股权激励的区别；2）指引上市公司不要盲目的以员工持股作为撬动市值的手段，联合券商等机构做市和配合高杠杆具有明显的操纵股价嫌疑；3）突出普惠性特质，员工覆盖范围要明
确：如超过员工总数的60%以上；4）体现激励性：与业绩和内部考核要严格挂钩；5）国资体系应对应出台相关配套细则，明确审批环节的最终走向。在保证国有资产不流失的前提下，国资体系上市公司使用杠杆的比例要有严格限制。
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