目 录
1、 疫情推动 Q1 行业景气度上行，订单释放节奏影响 Q2 走势 ...................................................... 4 2、 环卫板块：高估值能否持续？ ................................................................................................... 6 3、 垃圾焚烧：关注国补政策不确定性扰动下产能落地情况 .......................................................... 12 4、 水务工程：关注订单落地+政策支持逻辑兑现 ......................................................................... 16 5、 投资建议：维持环保行业“买入”评级 ................................................................................... 20
5.1 、 北控城市资源 ........................................................................................................................................ 20 5.2 、 维 尔利 ................................................................................................................................................... 21 5.3 、 瀚蓝环境 ............................................................................................................................................... 22 5.4 、 碧 水源 ................................................................................................................................................... 23
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1、疫情推动 Q1 行业景气度上行，订单释放节奏影响 Q2 走势
环保板块 2020 年一季度表现尚可，政策节点年+基建托底有望推动行业景气度持续上行。受市场端的相对疲弱（宏观经济增速下行趋势抑制环保需求）、融资端的压力（虽对民企有所放松，但“去杠杆周期”的影响仍未全面消退）、叠加 2018 年对环保行业带来的震荡仍需时日消化等多重因素影响，2019 年环保板块走势并不尽如人意。
2020 年年初“疫情”影响致使大盘表现不佳，但是环保板块 Q1 整体表现尚可，环保公司在疫情过程中确实做出了重要贡献（全城大消毒、医疗废水处理、医废无害化处置等），具备了主题行情演绎的条件：2020Q1 环保公司
SW 环保工程及服务下跌 0.52%（跑赢大盘 9.31 个百分点），SW 水务下跌 4.10%（跑赢大盘 5.73 个百分点）。
进入二季度，海外疫情发酵，环保作为典型的内需驱动型产业受外部影响较小；同时环保作为传统基建中的“新基建”，在国家大力支持基建投资背景下具有较好的投资机会；再叠加业绩窗口期，环保行业 2019 年业绩走出低谷实现反转，2020 年 Q1 虽在一定程度上受到疫情影响，但是环卫、垃圾焚烧、水务运营等行业的业绩表现仍较为理想，支撑环保行业估值维持；但是进入 5 月，由于环保工程类公司多转为 EPC 为主的商业模式，订单的持续获取是其业绩增长的重要保障，但是市场对于环保行业的中标订单情况尚不明朗，这也进一步为各公司业绩带来一定的不确定性，估值层面亦出现波动。
图 1：2020 年至今 SW 环保工程及服务板块走势
2019年业绩预告陆续披露， 疫情过程中环保公司积极驰援武汉并 环保作为典型的内需驱动型产业受外部疫情影响因素较小；
20% 整体表现较为理想， 同时作为传统基建中的“新基建”，在国家大力支持基建投资 表现出色，走出主题性行情 背景下具有较好的投资机会；但是受订单释放节奏影响估值有所波动 已走出2018年业绩底部区间 10%
0%
-10%
-20%
疫情影响 相对收益 上证综指 SW环保工程及服务
资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2020 年 6 月 5 日
从估值层面分析，环保行业估值在 2017 年 PPP 大潮中达到近 5 年来高点后随
着金融去杠杆周期下挫，并在 2018 年底债务问题频出时达到谷底；2019 年初行业工程类公司的商业模式发生变化，国资入主提振市场信心，估值持续修复并基本达到行业历史平均水平；但是随着 2019 年中美贸易摩擦加剧， 行业估值再度随大盘走低；2020 年初受疫情刺激叠加业绩层面走出低谷， 行业再度迎来一波估值修复；进入 5 月后，工程类公司订单情况的不明朗、
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叠加融资环境改善逻辑对行业估值提振的削弱等两方面因素使得行业估值再度下挫，目前低于近 5 年行业估值 25%分位，略高于近 5 年最低值。
图 2：SW 环保工程及服务历史 PE(TTM)走势
45 40 35 30 25 20 15 10 5
0
16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01
30.82 25.15 19.47
PE(TTM) ave. +sigma -sigma
资料来源：Wind，截至 2020 年 6 月 5 日
下半年看什么？内需扩大+政策加码带来的投资机会，持续推荐环卫、垃圾分类、垃圾焚烧、水务板块的龙头公司。
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2、环卫板块：高估值能否持续？
2020Q2 复盘
环卫板块在 2020Q2 走出独立行情，四家龙头公司均跑赢大盘，主要原因系以下几点：
（1）疫情后国家对环境卫生要求提升，环卫服务内容及范围亦持续提升（从传统的道路清洁+垃圾清理+公厕运维三大传统业务扩展至绿化养护+垃圾分类+地铁保洁等三大增量业务），环卫市场空间迎来“提质增量”； （2）4 月份 2019 年年报和 2020 年一季报披露，环卫龙头公司业绩亮眼且在一季度疫情影响下超预期增长，叠加市场布局“内需”因素作为主导，进一步催化行情演绎；
（3）进入 5 月，环卫披露招标总合同额超预期且持续增长（根据环境司南 统计，2020 年 1-4 月中标年化合同金额超 200 亿，为历年最高）；此外， 从短期限政府购买服务到长期限 PPP 订单频出，进一步印证了市场集中度提升逻辑，如深圳宝安两大环卫 PPP 项目原先均为分散的小型项目，被深圳当地企业所瓜分，2020 年整合开标后先后被北控城市资源和盈峰环境所斩获，龙头企业在资金、过往业绩、管理水平等硬实力的优势在大型 PPP 订单中变的愈发重要。
表 1：2020 年 10 亿+项目列表
序号 项目名称 中标单位 合同额 （亿元） 78.03 67.38 39.73 31.07 27.99 13.86 12.12 11.93 11.04 9.99 合同期 年化合同额 （年） （亿元） 15 15 3 28 28 28 16 3 24 15 5.20 4.49 13.24 1.11 1.00 0.50 0.76 3.98 0.46 0.67 1 深圳市宝安区新安、福永和福海街道环卫一体化 PPP 项目 北控城市资源 盈峰环境 2 深圳市宝安区新桥和沙井街道环卫一体化 PPP 项目 上海陆家嘴市政绿化管理服务有限3 上海市浦东新区城市道路综合养护项目（清扫保洁费用） 公司等 17 家 未开标 4 广州市增城区垃圾压缩转运系统工程 PPP 项目 5 高平市城乡环卫一体化特许经营项目 6 美欣达 大连市普兰店区生活垃圾收运及焚烧发电一体化 PPP 项大连城投市政基础设施建设发展有目（垃圾收运费用） 限公司等 长沙中联重科环境产业有限公司等 7 香河县农村生活垃圾治理工程特许经营方采购项目 郑州经开区全区市政道路清扫保洁和绿化管养等市场化服未开标 务项目 未开标 9 赣州市南康区环卫基础设施建设及运营 PPP 项目 8 合肥净荃环保科技有限公司等 10 分宜县城乡环卫一体化 PPP 项目 资料来源：环境司南，光大证券研究所整理，截至 2020 年 5 月 29 日，灰色底色代表未开标项目
（4）城市管理强化环卫行业提质，碧桂园服务等物管企业频繁竞争并获取环卫订单，以及万科城市管理平台化建设，和物管的竞合趋势愈演愈烈，行业市场规模和估值提升想象空间持续提升，这也进一步印证了我们在 2 月底提出的“城市精细化治理推动物管和环卫融合趋势加速“的逻辑（具体请参见我们于 2020 年 2 月 24 日发布的《如何看待疫情后的环卫产业——固废提质系列报告之一》）。
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表 2：2020 年物业企业中标城市管理服务项目情况
序 号 项目名称 中标单位 合同额 合同期 年化合同额 （亿元） （年） （亿元） 0.98 1.08 0.46 0.20 0.27 0.14 4 3 3 3 3 3 0.25 0.36 0.15 0.07 0.09 0.05 保利物业发展股份有限公司 1 善县天凝镇全域公共服务管理及镇区保洁服务项目 2 寿阳县城乡环境卫生管理中心寿阳县环卫作业市场化运作项目 碧桂园生活服务集团股份有限公司 3 洛阳市涧西区道路清扫保洁服务项目（标段一） 4 洛阳市涧西区道路清扫保洁服务项目（标段二） 5 洛阳市涧西区道路清扫保洁服务项目（标段三） 6 洛阳市涧西区道路清扫保洁服务项目（标段五） 深圳市鑫梓润物业管理股份有限公司 河南春雨物业管理有限公司 保利物业发展股份有限公司 索克物业发展股份有限公司 资料来源：环境司南，光大证券研究所整理，截至 2020 年 5 月 29 日
因此，环卫板块在 4 月内需因素及 5 月行业空间及格局变化过程中，迎来了估值提升。其中，玉禾田、侨银环保 2019 年业绩高速增长，2020Q1 受益于社保及税收优惠政策业绩增速超预期，叠加次新股行情使得两家公司享受较高估值；龙马环卫在 2019 年拿单行业领先且业绩弹性较大，估值水平在 2020 年稳步提升；盈峰环境则受到非环卫业务仍存、叠加环卫装备收入占比较高等因素制约，估值仍有进一步提升空间。
图 3：环卫龙头公司 2020Q2 股价表现
图 4：环卫龙头公司 2020H1 PE(TTM)估值表现
玉禾田
上证综指 龙马环卫 侨银环保 70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0% 80%
盈峰环境
100
69.79%
90 80 70
41.97% 34.98%
60 50 40 30
7.78%
20 10 0
龙马环卫 玉禾田 盈峰环境 侨银环保
1/01 1/08 1/15 1/22 1/29 2/05 2/12 2/19 2/26 3/04 3/11 3/18 3/25 4/01 4/08 4/15 4/22 4/29 5/06 5/13 5/20 5/27
6/03 -10%
3/31 4/07 4/14 4/21 4/28 5/05 5/12 5/19 5/26 6/02
资料来源：Wind，截至 2020 年 6 月 5 日 资料来源：Wind，截至 2020 年 6 月 5 日
如何看待下半年环卫行业走势？市场关心的风险因素主要有以下几点： （1）环卫行业市场空间高增长能否持续
根据我们的测算，2020 年传统三大核心业务（道路清洁+垃圾清理+公厕运维）的环卫服务市场空间有望达 1687.4 亿元；可以看到的是，传统业务的市场空间增幅已相对趋缓，随着我国城镇化率提升的放缓，传统三项业务未来的市场增量空间和增速已相对有限。
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环保行业2020年下半年投资策略分析
