浙江大学-董事会监督有效性研究文献综述

《董事会监督有效性研究》文献综述

单 祥 英（浙江大学）

摘要： 本文对董事会监督有效性方面的相关文献从解释理论、理论模型以及经验研究三个角度进行了综述，其中主要对影响董事会监督有效性的因素及衡量尺度作了详细分析。 关键词：董事会,独立性水平,报酬机制,信息量,监督有效性

一、引 言

董事会监督有效性议题关注已有近30年历史，一方面随着董事会研究议题的深化，理论解释力不断加强以及一些有价值的理论模型（Maug, 1997; Hermalin and Weisbach, 1998; Warther, 1998; Adams, 2001, etc）出现给董事会监督职能提供了理论依据，同时通过大量实证性研究，一些经验性规律的得出使现实中董事会改革提高其监督功能提供了经验性依据。然而，董事会监督有效性问题并未得到解决，各国普遍采取提高外部董事在董事会中比例或引进外部董事以增强董事会独立性措施以及提高董事报酬的做法并未解决董事会控制代理问题无效性问题，此议题研究仍然非常迫切。而且董事会各特征与公司绩效关系及对董事会活动影响虽有大量实证研究文献出现，也得出了一些经验性规律，实证研究却存在令人很困惑的问题：对同一论题实证分析得出的结论往往不一致，甚至是大相径庭，无法用相应理论来解释这种现象。可能是不同样本取自不同宏微观环境，因此得出结论的前提假定存在差异。研究董事会如何有效监督的经济理论国外已有20多年的发展历史，而我国对此议题的研究始于20世纪90年代后期，费方域（1996）研究了董事会与董事的职责与功能，孙经纬（1997）运用实证方法研究了董事会结构与公司绩效关系。我国董事会监督有效性研究至今只有7、8年时间，随着去年《上市公司指导意见》要求上市公司引入独立董事制度，讨论重心集中于独立董事引进其意义何在？是否真能提高董事会的监督功能？独立董事引进是否与监事会职能相冲突？所有这些问题归结为一点：引进独立董事这一改革是否提高了董事会监督有效性？董事会监督有效性议题研究与国外20多年历史相比，无论是研究范围还是研究深度都无法与后者相比。所以从研究的前沿性及对重要文献的把握角度来看，本综述对文献回顾将把重点放在西方国家文献的研究上，同时尽量包含国内主要的文献。本综述的内容结构欲安排如下：1、诠释董事会监督职能的理论；2、董事会“替代”模型与“博弈”模型；3、概述董事会监督有效性的经验研究工作；4、小结。

二、诠释董事会监督职能的理论

1、代理理论

所有权与经营权的分离提供了经营者（代理人）依照自利原则行使权力的机会，当经营者追求自身的利益而损害股东利益时，则“代理问题”就产生了，而股东自己基于股份分散也很难有效实施监督（免费搭车问题），董事会就是为了减轻经营者与股东利益冲突而引起

的代理问题而存在的重要公司内部治理机制。代理理论认为董事会为股东利益监督经营者是随着他们的激励不同而不同，因此激励是有效监督的重要预示器。董事会实施监督首要的激励是董事会独立性水平或董事会成员与当前CEO或组织的依赖程度 (Weisbach, 1988)。报酬机制也是激励董事会监督经营者的重要方面。通过提高董事证券持有量作为对董事的报酬激励，使董事的利益与股东的利益结合起来，能够有利于股东。 2、制度理论

制度理论强调制度因素如社会规范对董事会构成特征、行为特征的重要影响以及约束董事会行使权力的一种影响。制度理论强调在引导、强制并且授权行为过程中，标准的框架和规章的重要性。尤其，公司被认为是由赋予了社会性行为认知的、标准化的及调节的结构与活动所组成（Scott,1995）。已经表明，社会规范影响董事会关于CEO选择和执行补偿的决定(Zajac & Westphal, 1996)以及董事会向股东如何解释CEO激励计划的采用(Zajac & Westphal, 1995)。制度理论认为董事会组成很大程度上是由组织领域与社会范围内主要的制度化规范所决定。制度理论指出董事会独立性水平不仅由董事会组成、CEO二元性决定，而且是由制度性规范所决定，但社会性规范对董事会决策约束、独立性水平影响究竟有多大，这还未得到检验。

三、外部“替代”模型与内部“博弈”模型

董事会作为内部约束机制履行监督职能，这就引发了两个主题：一是关于董事会与经营者之间博弈行为，董事会能否有效监督经营者需看他们之间的博弈结果。这类模型围绕董事会独立性水平与董事会所掌握的信息量强弱这两条主线分析董事会与经营者（主要是CEO）之间的博弈，如Hermalin and Weisbach(1998)，Warther(1998) and Admas(2001)。二是董事会作为内部监督机制与外部监督机制之间的相互作用关系。外部“替代”模型反映董事会监督经营者有效性对接管市场影响以及接管市场积极性对董事会监督行为的影响这两个方面。如果董事会不能有效地对经营者进行控制，接管或债权市场会成为次佳的解决方法，另一方面积极接管市场会对董事会监督行为产生怎样影响？Hirshleifer and Thakor(1998) and Graziano and Luporini (2001)得出不同的结论。前者模型显示积极接管市场即接管可能性很高会促使董事会更严厉监督经营者，从而使董事会监督更有效。而后者模型显示积极接管市场却使董事会监督行为弱化，偏向于同经营者友好。

四、经验研究

关于董事会监督有效性议题已有大量经验研究文献出现，并且基本上围绕以下几个主题：（1）董事会独立性水平的构成特征董事会组成与规模特征如何影响董事会监督职能发挥以及公司绩效的？（2）董事会特征如何影响董事会监督行为？（3）什么因素影响董事会独立性水平以及他们如何随着时间推移得到发展？通过大量实证性研究，得出了一些经验性规律，然而对同一论题实证分析得出的结论往往不一致，甚至是大相径庭，无法用相应理论来解释这种现象。目前概括比较全的最近的文献综述见Hermalin and Weisbach（2001）。

1、 董事会组成、规模对公司绩效的影响

（1）董事会组成对公司绩效的影响。有许多文献分析了董事会组成与公司绩效之间的关系，实证分析往往以外部董事在董事会中比例或外部董事比例减去内部董事比例来反映董事会独立性水平，但事实上董事会组成只是反映董事会独立性水平的构成特征，并不能完全反映其独立性。目前世界上许多国家公司制度中引入外部董事制度以及许多国家提高外部董事比例，那么“外部董事增多是否提高公司绩效？”引起广泛思考，许多论文用多种方法来回答这个问题，但得出的结论并不一致。正如Hermalin and Weisbach(2001)所指出的：董事会组成与公司绩效之间关系很有争议性，没有一致的认识结果。分析董事会组成与公司绩效关系的一种途径是检验董事会中外部董事的比例与公司绩效会计衡量（销售额/ 资产； 营业收入/ 资产； 营业收入/销售额等指标）。另一种途径用托宾q衡量公司绩效,反映无形资产（如治理）的增值。两种途径检验董事会组成与公司绩效关系都没有相关性。

（2）董事会规模对公司绩效的影响。大量实证研究文献得出结论：董事会规模与公司绩效呈负相关关系，如Jensen (1993)、 Lipton and Lorsch (1992) 、Yermack(1996) and Gertner and Kaplan (1996)。 2、 董事会行为

（1） 董事会各特征对CEO更替与公司绩效之间的影响

a、 董事会组成对CEO更替的影响。

b、 董事长与CEO兼任与分任的讨论。董事长与CEO是兼任还是分任也是影响董事会独

立性水平的因素之一。其监督有效性比较在实证分析中并不一致。 c、 董事会报酬激励对CEO更替及公司绩效的影响。 d、 其它因素。 （2） 董事会与接管市场

活跃的接管市场可提供不同董事会行为之间的一种比较以及评价不同类型董事的价值。Shivdasani (1993)运用接管市场研究董事会以及在公司治理中所起的作用，董事会通过影响公司经理层与接管进程来影响接管可能性。由董事会支持经营者的公司较少可能成为敌意接管者的目标（意味着更艰巨的斗争）以及较少可能被不为经理层所支持的投标者所获得。 （3） 毒药丸计划。

Brickley et al (1994) 分析了董事会对采用毒药丸子决定的影响。他发现当董事会拥有大部分独立董事时对这一决策的股票市场反应是积极的。反之，当董事会没有大部分独立董事时，则是消极的。这与具有绝大部分外部董事的公司采用毒药丸子是为了促进股东利益的保护这个观点一致。而内部董事控制的董事会采用这一计划被认为是促进经营者利益的保护。

3、 哪些因素影响董事会构成特征？

（1）公司绩效对董事会组成的影响。Hermalin and Weisbach (1988)发现与董事会变化统计相关的三个因素：1.差的绩效会导致内部董事离开而外部董事加入到董事会中的可能

性。2.CEO的连任与董事会的选举过程相互纠缠在一起的。3.当CEO接近离退时，公司趋向增加内部董事，他们是下一届CEO的潜在候选人。CEO改变以后，内部董事倾向离开董事会，假定这些董事失去了CEO候选资格。

（2）其它因素对董事会组成的影响。Gilson (1990)检验了破产对公司董事会的影响，发现财务危机导致更高董事会更替和减少董事会规模。Kaplan and Minton (1994) and Morck and Nakamura (1999)在治理方面对日本公司与银行作用的关系进行研究。

（3）公司特征对董事会特征的影响。Lasfer(2002)通过实证检验了董事会特征与公司价值之间的关系显著性否取决于公司发展机会这个假定。结果表明在低高发展机会的公司董事人数统计上没有差异。然而，董事会组成在这两个组中显著不同。Hutchinson, M.R. (2000) 通过实证分析，结果表明公司的投资机会与董事会中执行董事的比例高低有强相关性，且董事会组成与公司绩效关系与公司的投资机会相关。Lynall Golden and Hillman(2001)结合公司生命周期阐述董事会特征对公司绩效的影响。

五、总 结

董事会监督有效性研究议题无论在理论上还是经验上都取得了一定的进展。从最早的代理理论，之后的制度理论来解释董事会监督职能，尤其用代理理论来解释董事会特征已得到广泛的认可，但是代理理论来解释董事会的监督职能也存在局限性，它忽略了影响董事会监督有效性的另一重要因素董事会的信息拥有量。关于董事会监督有效性议题研究也建立起了一些具有一定解释力的理论模型。虽然这些理论模型提供了一些见解以及解释力，然而模型基本上把董事会作为一个集合实体。但现实中，董事会由个体组成的。董事会的免费搭车问题以及CEO通过加入其中一组董事中而反对另一组董事都会影响董事会行为，这就导致了理论模型用来解释特定的董事会现象有相当大的困难了。董事会经验研究主要集中于董事会特征与董事会行为、公司绩效关系，并得出了一些经验规律。但董事会经验研究一直受传统的观点所支配：董事会组成与公司绩效之间的关系。然而，这就产生了不明确的结果以及没有多大意义的发现。目前董事会监督有效性研究最令人困惑的是针对同一议题得出的结论却完全相反，而且各有理论与经验上的支持，如：董事会独立性的增强是否提高了董事会的工作效率，是否提高了公司价值？许多实证研究显示董事会的独立性与公司价值相关性很小，那么这几年董事会组成变化外部董事比例提高以及董事会更加独立性的趋势仍在继续这一现象怎么解释？还有董事长职务与CEO究竟是分任还是兼任好？ Jensen and Fama(1983)和Brickley et al.(1997)提出了完全对立的观点，前者认为两者相结合缺少公司领导层结构的独立性，从而会降低董事会监督高级经理人员的有效性，所以董事长与CEO应由不同的人担任。而后者认为两者职务的分离所产生的监督董事长的费用、信息共享的费用以及激励费用会抵消CEO与董事长职务分离的领导层结构所产生的监督优势，所以还是兼任好。两种完全对立的观点如何去看待？对同一问题的许多实证研究得出的不同结论又如何解释？

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