论现代证券投资组合理论的发展与局限

论现代证券投资组合理论的发展与局限 杜金岷

(暨南大学金融系副教授 、 博士 , 广东 广州 510632

[关键词 ]证券投资组合理论 资本资产定价模型 套利定价理论 [摘 要 ]本文阐述了现代证券投资组合理论的由来与基本思想 , 指出了现代证券投资组合 理论发展的三个方向 , 即实用化 、 资本资产定价和套利定价 。 在此基础上 , 分析和讨论了现 代证券投资组合理论存在的四个局限 :风险观局限 、 风险分散方式局限 、

论应用局限 。 最后 , 根据我国证券市场发展的实际情况 , 论应注意的适用性 、 局限性和实效性三个问题 。

〔 中图分类号〕 F830? 91 〔 文献标识码〕 A -0017-04

各国经济学家倾力关注的一个重要理论 研究前沿 。 1990年 10月 16日 , 瑞典皇 家科学院作出重要决定 , 将 1990年诺贝 尔经济学奖授予 3名美国经济学家 :纽 约市立大学的哈里? 马柯维茨 (Harry M ? Markowitz 教授 、 斯坦福大学的威廉? 夏普 (William F ? Sharpe 教授和芝加哥 大学的默顿? 米勒 (Merton Miller 教授 , 以表彰他们将现代应用经济理论用于公 司和金融市场研究以及在建立金融市场 和股票价格理论方面所做的开拓性工 作 。 由于诺贝尔经济学奖通常只授予久 经时间和实践考验的经济学理论 , 因而 , 1990年的诺贝尔经济学奖实际上标志 着现代证券投资组合理论已经成熟并为 全世界所公认 。

一 、 现代证券投资组合理论的发展 现代 证 券 投 资 组 合 理 论 (Modern Portfolio Theory , 简称 MP T , 也有人将 其称为证券组合理论或投资分散理论 , 由马柯维茨教授首开先河 。 1952年 , 马 柯维茨教授发表了一篇题为 《证券组合 选择》 的论文 , 对充满风险的证券市场的 最佳投资问题进行了开创性的研究 , 虽 然在当时的条件下 , 由于建立在马柯维 茨理论基础上的应用模型涉及到大量而 复杂

的计算 , 应用成本高 , 时效性也差 , 极大地限制了该理论的应用 , 未在金融 投资界引起很大反响 。 但马柯维茨的科 学理论并没有因此而逊色 , 相反 , 随着时 间的推移 , 马柯维茨理论的革命性意义 在各方研究的推动和实践的检验下却日 渐凸显出来 。

马柯维茨提出和建立的现代证券投 资组合理论 , 其核心思想是要解决长期 困扰证券投资活动的两个根本性问题 。 第一个问题是虽然证券市场上客观地存 在着大量的证券组合投资 , 但为何要进 行组合投资 , 组合投资究竟具有何种机 制和效应 , 在现代证券投资组合理论提 出之前 , 谁也无法作出令人信服的回答 。

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针对这一问题 , 现代证券投资组合理论 给出了逻辑严密并能经得起实践检验的 正确答案 , 即证券的组合投资是为了实 现风险一定情况下的收益最大化或收益 一定情况下的风险最小化 , 具有降低证 券投资活动风险的机制 。当然 , 人们用 不着学习现代证券投资组合理论就知道 “ 不要把所有鸡蛋放在一个篮子里” 可以 分散和降低风险 , 但此谓知其然而不知 其所以然 。 现代证券投资组合理论不仅 是要告诉人们 “不要把所有鸡蛋放在一 个篮子里” , 更重要的是要告诉人们 “不 要把所有鸡蛋放在一个篮子里” 为什么 是真理而不是谬误 。 第二个问题是证券 市场的投资者除了通过证券组合来降低 风险之外 ,

一问题 ,

了何为最优的资产结构和如何选择最优 的资产结构 。

在马柯维茨所做研究的基础上 , 现 代证券投资组合理论朝气蓬勃地沿着三 个方向发展 , 使自身的理论体系不断得 到丰富和完善 。

1、 现代证券投资组合理论沿着实用 化方向发展 。 马柯维茨虽然在理论上科 学地阐明了组合投资能够分散风险的重 要机制 , 但是 , 在实际运用中 , 证券组合 的选择和确定面临大量繁重和复杂的计 算 , 因为证券市场价格变动十分频繁 , 证 券价格每变动一次 , 为了保持投资组合 能够获得一个满意和稳定的收益与风险 的关系 ,

则整个计算程序又需要重复进 行一次 。 这不仅使缺乏数学基础和计算 技术的投资者深感困难 , 即便对具备良 好数学基础和计算技术的投资者而言 , 也不胜其烦 。 基于这一情况 ,1963年夏 普发表了 《对于 “ 证券组合” 分析的简化 模型》 一文 , 提出简化证券组合分析的单 指数模型和多指数模型 , 使现代证券投 资组合理论的运用成本大大降低 。 夏普 认为 , 只要投资者知道每种股票的年收 益与市场年收益之间的关系 , 就可以得 到与马柯维茨复杂模型相似的结果 , 夏 普利用回归方程式 Y =α+βx +ε来表示 这种关系 , 并着重对其中的 Beta 作用进 行了分析和说明 。

2、 现代证券投资组合理论沿着资本 资产定价方向发展 。 资本资产定价问题 由 美 国 三 位 经 济 学 家 廉 ? 夏 普 (William ? Sharp 、 (John 在各自 , 并 资 本 资 产 定 价 模 型 (Capital Pricing Moder , 简称 CAPM , 它 与马柯维茨的现代证券投资组合理论有 着极其紧密的关系 。 马柯维茨的证券组 合理论表明 , 资本市场上的投资者应该 从自身的偏好出发 , 结合衡量收益和风 险的期望收益率和标准差所组成的有效 集 , 对证券组合的最优资产结构进行选 择 。 资本资产定价模型正是在马柯维茨 的证券组合理论基础上 , 进一步提出了 一个极具现实意义的问题 , 即如果资本 市场上的投资者人人都根据马柯维茨的 证券组合理论进行投资决策 , 那么资本 这种资产的价格将由什么决定以及如何 决定 。 资本资产定价模型最终用资本市 场线 (CML 和证券市场线 (SML 对上 述问题进行了分析和解释 。

3、 现代证券投资理论沿着套利定价 方 向 发 展 。套 利 定 价 理 论 (Arbitrage Pricing Theory , 简称 AP T 是由美国经 济学家斯蒂芬 ? 罗斯 (Stephen Ross 于 1976年首先提出 , 它从一个更广泛的角 度来研究和说明风险资产的均衡定价问 题 。 与资本资产定价模型一样 , 套利定

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价理论是以完全竞争和有效资本市场为 前提 , 分析和探讨风险资产的收益发生 过程 。 但与资本资产定价模型的不同之 处在于 , 套利定价理论假定收益是由一 个因素模型所产生 , 因而 , 用不着像资本 资产定价模型那样对投资者偏好作出较 强的

假定 , 如将投资者假定为风险回避 者 , 也用不着像资本资产定价模型那样 依据预期收益率和标准差来寻找资产组 合 , 它仅仅要求投资者是一个偏好拥有 财富多多益善者即可 , 对风险资产组合 的选择也仅依据收益率 , 即使该收益率 跟风险有关系 , 风险也不过是影响资产 组合收益率的众多因素中的一个因素 。 比较而言 , 套利定价模型较之资本资产

义 , ,

家的努力 , 在基本概念的创新 、 理论体系 的完善 、 重要结论的实证和理论应用的 拓展上都取得了重大进展 , 沿着这些研 究路线 , 相应会有更多更新的成果源源 不断地涌现出来 。

二 、 现代证券投资组合理论的局限 科学的发展是永无止境的 。 在欣喜 地看到现代证券投资组合理论突飞猛进 地发展的同时 , 正确地认识该理论所存 在的局限将对这一理论进一步的发展有 所帮助 。 根据笔者的研究和思考 , 认为 现代证券投资组合理论尚存以下几方面 的局限 。

1、 风险观的局限 。 很少有人对现代 证券投资组合理论的风险观进行认真深 入的思考 , 因而使得现代证券投资组合 理论的风险观成为一个无需争辩的客观 真理 。 实际上 , 现代证券投资组合理论 的风险观认为 , 风险是证券未来预期收 益率变动的方差或标准差 。 这一定义虽 然使得风险的含义非常明确并可以进行 量度 , 但是却带来一个根本性的问题 , 即 风险用预期收益率变动的方差或标准差 来表示 , 毫无疑问是将预期收益率有益 于投资者的变动划入风险的范畴 。 这实 际上使得风险这一概念的提出更多的是 为满足数学严格表述的需要 , 而非投资 者对其真正面临风险进行回避的需要 , 因此具有形而上学的明显特征 。

2、 风险分散方式的局限 。 在现代证 券投资组合理论的风险观指导下 , 现代 证券投资组合理论提出可以通过各种非 , 以 , 这种风 , 即风险既 , 只能通过分散的 方式解决 。如果说这一前提能够成立 , 也仅是对极少数类型的风险而言 , 在人 类现

有文明水平下 , 很多风险可以通过 主观努力得到一定改进 , 因而 , 这种风险 分散方式具有静态和被动的特征 。而 且 , 现代证券投资组合理论的风险分散 方式虽然也能够得到一个最优结果 , 但 这种最优结果仅仅是由投资数量结构调 整所产生 , 并非是由改进风险的收益和 成本所决定 , 因而风险分散方式的最优 结果缺少经济学的内涵和必不可少的经 济动力 。

3、 理论假定的局限 。 撇开风险观和 风险分散方式的局限不说 , 仅就现代证 券投资组合理论本身所赖以依存的假定 而言 , 也存在着很大的局限 。现代证券 投资组合理论的假定非常多 , 很多假定 难以进行科学和客观的实证 , 因而其可 靠性值得怀疑 。例如 , 马柯维茨假定大 多数有理性的投资者都是风险厌恶者 , 但现实中的投资者对风险的态度都远较 马柯维茨的假定复杂得多 , 尚待人们进 行更深入的研究 。另外 , 马柯维茨认为

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预期收益和风险的估计是对一组证券实 际收益和风险的正确度量 , 相关系数也 是对未来关系的正确反映 , 这在现实中 实际上无法做到 , 因为历史的数字资料 不大可能重复出现 , 一种证券的各种变 量也会随时间的推移不停地变化 , 这些 因素都可能从不同的方面造成理论假定 与现实的脱节 。

4、 理论运用的局限 。 现代证券投资 组合理论运用的条件要求非常高 , 不仅 需要精通理论的专业人员和现代化的计 算设备 , 而且更重要的是必须对瞬息万 变的证券市场的各种变化作出及时而准 确的反映 , 这在现有条件下几乎是无法 办到的 , 即使能够勉强做到 , 其效果也会 大打折扣 。 因而 , 从本质上讲 ,

, 也正因为 如此 , 很多证券分析家和管理者更愿意 将投资作为一门艺术而不是科学 。 三 、 我国对现代证券投资组合理论 的借鉴

我国证券市场是社会主义市场经济 的重要组成部分 , 显然 , 借鉴西方发达国 家的现代证券投资组合理论 , 对于促进 和推动我国证券市场保持长期稳定的发 展具