摘选自地产部《中国不动产金融研究报告2017》（编写中）
不动产证券化的创新和趋势
文/投行业务部 国娇
一、当前不动产证券化产品的发展概况
目前不动产证券化的实际融资人主要为不动产企业、城投公司、地方国资企业和持有物业的其它企业。我国境内不动产资产证券化产品，从底层资产上主要划分为：一是不动产，即我们经常提到的类REITs（或者称为权益型类REITS）；二是债权，债权又分为既有债权和未来债权，其中主要包括物业费资产证券化、购房尾款资产证券化、类CMBS、抵押型类REITs。从交易所市场划分，可以分为：一是证监会模式，即在证监会核准的专项资产管理计划（ABS）；二是交易商协会模式，即针对非金融企业、在交易商协会注册的资产支持票据（ABN）。
表：ABS与ABN的比较
主管机构 监管依据 《资产支持计划业务管理暂行办法》 资产支持专项计划（ABS） 证监会 《证券公司资产证券化业务管理规定》《中华人民共和国信托法》 资产支持票据（ABN） 交易商协会 发行方式 交易市场 托管机构 基础资产 募集资金用途 备案制 交易所 中国证券登记结算公司 负面清单管理 投资建设项目、偿还银行贷款、补充营运资金等 注册制 银行间市场 上海清算所 已建设项目未来收益权／既有债权 投资建设项目、偿还银行贷款、补充营运资金等 由基础资产所产生的现金流 外部增信、第三方担保 公开发行：聘请两家评级机构；非公开发行：还款来源 增信措施 信用评级 由基础资产所产生的现金流 内部或外部信用增信 由资信评级机构进行信用评级 不要求
目前，我国主要的不动产资产证券化的产品结构模式包括：类REITs、CMBS/CMBN（商业不动产抵押贷款支持证券）、运营收益权ABS、物业费ABS和购房尾款ABS等类型。此外，房地产企业还发行了保障房类ABS及保理类ABS。自2014年下半年不动产证券化产品问世以来，截至2017年8月，已发行各类证券化产品规模近1500亿元。其中，Reits产品及CMBS产品成为我国不动产企业证券化融资的主要渠道，这两种产品发行总规模达700多亿，占不动产证券化融资半壁江山。物业费产品及购房尾款产品基于底层基础资产的现金流以及主体信用，总发行规模达460亿，占不动产证券化融资产品规模的30%，此外，保障房证券化融资是政策鼓励的方向，发行规模122亿，但单笔规模较小；保理证券化目前的发行规模集中于万科及碧桂园等大型房企。
表：截至2017年8月不动产企业发行ABS分类统计（单位：亿元，笔）
REITs CMBS 物业费ABS 发行规模 占比 % % % 发行笔数 22 12 30 占比 % % % 购房尾款ABS 保障房ABS 保理ABS 合计 % % % % 13 13 6 96 % % % %
二、不动产证券化产品的创新趋势
目前，不动产证券化市场向着多元化方向快速发展，在发展直接融资的金融政策指引下，证券化产品从政策导向、发行市场、发行主体、标的资产、产品结构以及市场投资者等多个维度，不断探索演进，产品创新跌出。
（一）国内各市场积极探索证券化模式，产品类型更加丰富
监管部门均在不断探索服务实体经济的证券化融资模式，各交易所市场、银行间市场及各私募市场均在试水各类不动产证券化产品。目前，类Reits及CMBS产品在三个市场均有发行，随着华夏幸福固安新型城镇化PPP资产支持票据以该项目下提供市政物业服务而享有的收取物业费权利为基础资产产品的问世，物业费产品除在交易所市场出现，也开始登录银行间市场，而购房尾款类产品集中于上交所，保理类ABS主要
在深交所发行。三个市场上涌现的创新概况如下：
第一，交易所市场创新迭出。在交易所市场，多只“首单”产品获批：首单文化创意园区ABS“嘉实金地八号桥资产支持专项计划”、首单培育型不动产REITs“招商创融-福晟集团资产支持专项计划”、首单公寓行业ABS“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”、首次成功在同类产品中引入保险投资者的地产ABS“金融街(一期)资产支持专项计划”、首单银行系投资性物业ABS“中银招商-北京凯恒大厦资产支持专项计划”等。此外，交易所市场还研发了供应链金融保理ABS产品。自2017年以来，以保理公司为渠道发行供应链金融ABS产品的大型不动产企业越来越多，使得保理ABS产品的发行量大增。
第二，银行间市场不动产类ABN产品快速成长。2017年4月25日，银行间市场首单商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）“上海世茂国际广场责任有限公司2017年度第一期资产支持票据”项目注册成功，规模65亿元，是自2016年信托型ABN推出以来单笔规模最大的产品，并实现了银行间首单双SPV交易结构设计、增信方式多样化两个维度的创新。此外，兴业国际信托发行“兴业皖新阅嘉一期不动产投资信托基金（REIT）资产支持证券”，规模亿元，为银行间市场首单公募REITs。截至目前CMBN共注册5单。与CMBS相比，CMBN采用注册制，可以在银行间市场公募发行，流动性较强。
第三，私募ABS市场是不动产证券化产品创新力度最大的板块。一些主体为了加快产品推动的进程，或者部分主体信用相对较弱、不易被
公开市场认可的不动产证券化产品纷纷通过私募途径寻找市场定位，涌现出了大量的新主体、新产品。同时，私募市场也是各类新技术与新产品推出的主要场所。比如：百度金融与佰仟租赁、华能信托等合作方联合发行国内首单区块链技术支持的个人消费汽车租赁债权私募ABS，发行规模亿元，成为国内首单以区块链技术作为底层技术支持的项目。区块链技术与ABS行业结合，为底层资产真实性和产品运作透明化提供了有力保障，提升了项目的效率、安全性和可追溯性。
（二）证券化产品有助于盘活存量资产，发行人主体趋向多样化
今年以来，监管部门提出“严监管、去杠杆”的思路，债券发行规模有所下降，然而对于证券化产品来说，无论是银行间市场还是交易所市场，发行规模均实现了明显增长。资产证券化融资技术塑造了不动产融资的新模式，不动产证券化产品已经从一种金融产品向不动产业金融模式转变。在新的模式下，证券化融资有望在成本或者额度方面比传统融资获得更好条件，参与证券化市场的主体已悄然多样化。应收款类不动产证券化基础资产来源于不动产发行人，集中于不动产类企业及物业管理公司。而抵押类及权益类REITs产品发行人则呈现出多元化，不再局限于房地产企业。多元化企业加入抵押类及权益类REITs产品的发行，有利于降低行业集中度风险，预计未来将会有更多类型企业积极参与各类不动产证券化产品的发行。
表：近年来抵押类及权益类REITs产品 项目名称 发行总额 发行日 流通场所 发行机构/计划管理人
不动产资产证券化的创新和趋势
