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自愿披露社会责任报告能降低公司权益资本成本吗？
作者：周小春 董平
来源：《财会通讯》2013年第12期
摘要：本文以2009年首次自愿披露社会责任报告的上市公司为样本，实证检验了社会责任报告披露与权益资本成本间的关系。结果发现：权益资本成本不是我国上市公司自愿披露社会责任报告的影响因素；相对未披露社会责任报告公司而言，披露社会责任报告并不会带来公司权益资本成本的下降；当自愿披露社会责任报告公司的报告评级较高或公司的社会责任绩效较好时，公司的权益资本成本将下降。
关键词：公司社会责任报告 权益资本成本 自愿披露 一、引言
已有的研究通常表明公司披露社会责任报告能增强公司与其利益相关者的信息沟通，从而有利于公司价值的提高（Orlitzky et al， 2003； Barnett， 2007； Mackey et al， 2007，温素彬和方苑，2008）。国外的研究还表明企业社会责任信息披露有助于降低信息不对称， 从而降低资本成本（Richardson et al.，1999；Cormieret al.， 2009；Ghoul et al.， 2011）。Richardson和Welker （ 2001）实证检验了社会责任信息披露对资本成本的影响， 但却得出了相反的结论。Plumlee et al. （2008） 发现社会责任信息披露与资本成本的关系受到行业特征的影响。Dhaliwal et al.（2011）实证发现权益成本越高的公司在下一年越倾向于披露社会责任报告，同时在披露社会责任报告后公司社会责任绩效越高的公司其权益资本成本下降的越多。国内关于社会责任信息披露与资本成本关系的研究还处于起步阶段，主要是定性分析社会责任信息披露对企业资本成本的影响。Ye和Zhang（2011）实证发现中国上市公司中社会责任绩效较高和较低的公司有较高的债务成本；沈洪涛等（2010）实证发现环境信息的披露能显著地降低公司的权益资本成本。孟晓俊等（2010）虽然指出企业社会责任信息披露与资本成本之间存在互动关系，但他们并没有进一步的实证检验。曾颖和陆正飞（2006）的实证研究表明会计信息披露会影响上市公司的股权融资成本，因此有必要实证检验中国上市公司社会责任报告披露与股权资本成本之间的相互关系。《深圳证券交易所上市公司社会责任指引》（2006）规定深圳100指数的100家上市公司必须披露社会责任报告，《上海证券交易所上市公司社会责任指引》（2008）也规定“上证公司治理板块”样本公司、发行境外上市外资股的公司及金融类公司必须披露社会责任报告，由于这些公司被要求强制披露社会责任信息，因此其披露社会责任报告的动机并不是降低资本成本。本文为了避免上市公司连续披露社会责任报告对其研究结论的影响，因此仅考察上市公司首次自愿披露社会责任报告与股权资本成本间的关系。 二、研究设计
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（一）研究假设 Core（2001），Healy and Palepu（2001），Leuz and Wysocki（2008）研究发现，较多的信息披露增加了投资者对公司的了解从而吸引更多投资者的加入，此时每个投资者承担的风险就会减少从而资本成本降低（Merton 1987）。较高质量和较高准确度的公司信息的披露能降低本公司与其他公司现金流量间的协方差，此时能降低公司的贝塔系数，从而降低公司的权益资本成本 （Hughes et al. 2007；Lambert et al. 2007）。较多的信息披露还能降低投资者之间以及管理者和投资者之间的信息不对称，减少逆向选择，因此也有利于公司资本成本的降低。Richardson et al.（1999）认为社会责任信息披露同财务信息披露的作用类似，可通过三个途径影响企业的资本成本：一是降低投资者的预测风险；二是降低投资者之间的信息不对称，增加了资本市场的流动性；三是通过影响投资者的偏好来影响资本成本。企业选择性地向公众自愿披露正面的社会责任信息，具有信号传递的作用，使得公司拥有更好的社会声誉，更容易受到有社会责任感投资者的青睐，愿意接受较低的投资者回报率，那么就能降低企业的资本成本。Downing （1997）调查发现加拿大的养老保险基金的经理以及其他投资者都偏好投资于披露社会责任报告的公司。孟晓俊等（2010）认为社会责任信息的披露除了通过影响投资者从而降低资本成本外，还可以从监管者的角度进行分析。企业社会责任信息披露是创造可持续发展的投融资市场的重要途径，也是经济发展的必然要求。社会责任信息披露规则的完善，可使得投资更加方便、快捷地获取上市公司社会责任信息，上市公司也可以迅速地向市场传达相关信息，从而加强与投融资之间的联系，减少融资约束，降低资本成本。根据成本效益原则，只有当企业预期披露社会责任信息带来的效益（包括资本成本的降低、股票的升值、企业社会形象的改善）大于为此付出的直接或间接成本（ 包含由于披露带来的竞争成本、发布信息的额外付出）时，企业才会倾向于披露更多的社会责任信息。因此，企业会根据不同的资本成本状况，进行不同的社会责任信息披露。Frankel et al（1995）发现当公司希望未来用较低成本筹集资本时会倾向于资源披露社会责任报告；Sletten（2008）也发现，当公司股票价格下降也就是公司权益资本成本上升时，公司会披露较多的社会责任信息。Dhaliwal et al.（2011）实证发现权益成本越高的公司在下一年越倾向于披露社会责任报告。基于以上分析，可提出如下假设：
H1：前一年权益资本成本越高的公司倾向于在下一年披露社会责任报告
Mackey et al. （2007）发现大多数股票投资者偏好投资于社会责任声誉好的公司，这些公司由于投资者对其公司股票投资的增加其权益资本成本将下降；Ghoul et al.（2011）发现社会责任绩效越高的公司能获得较低的权益资本成本，并且企业改善雇员关系、环境政策和产品战略的社会责任投资能显著降低权益资本成本；Dhaliwal et al.（2011）也发现披露社会责任报告后公司社会责任绩效越高的公司其权益资本成本下降的越多；沈洪涛等（2010）实证发现环境信息的披露能显著地降低公司的权益资本成本。因此可提出如下假设： H2：企业通过社会责任信息的披露可降低资本成本 H3：社会责任报告质量越高，公司资本成本减少的越多
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（二）样本选择和数据来源 自1999年壳牌公司在我国发布第一份社会责任报告以来，我国企业陆续开始披露社会责任报告，但真正实现规模增长是2008年。考虑到Wang et al. （2011）在研究中发现在2008年“三聚氰胺“事件之前我国的投资者并不关注企业的社会责任，但之后机构投资者的投资行为才受到公司社会责任绩效的影响，以及上海证券交易所在2008年底才出台《上海证券交易所上市公司社会责任指引》，同时本研究需要披露社会责任报告后一年的相关数据，因此选择2009年作为研究样本期。根据润灵公益事业咨询
（RLCCW）的监测结果显示，在2010年年报披露期间，沪深两市共有471家A股上市公司在披露2009年度年报的同时同步披露了社会责任报告，其中共有132家公司选择自愿披露社会责任报告，深市有74家上市公司自愿披露社会责任报告，沪市有48家上市公司自愿披露社会责任报告。由于本研究仅考察上市公司首次自愿披露社会责任报告的公司，2009年自愿披露且属于首次披露社会责任报告的公司共73家，但其中有4家中小板公司2009年才上市，因此本研究中最终的披露社会责任报告的样本公司为69家。而对于未披露社会责任报告的公司样本，剔除金融类（SIC代码为I开头）的上市公司；数据不全的公司，如财务数据、贝塔值数据缺失的公司；2009年新上市的公司。由于本文所使用到一些连续变量，为消除极端值的影响，本文还对处于0-1%和99%-100%之间的极端值样本进行剔除。经过筛选，本文最终研究样本中未披露社会责任报告的非金融公司样本为1168家，总共研究样本为1237家上市公司，样本公司的行业分类以《上市公司行业分类指引》的划分为标准。研究中所采用的社会责任信息质量的数据来自润灵公益事业咨询（RLCCW）2010年对我国上市公司社会责任报告的评级得分。润灵环球（RKS）是中国企业社会责任权威第三方评级机构，该机构自主研发了一套社会责任评价体系，其评价体系对我国上市公司2008年以来披露的社会责任报告从整体性、内容性、技术性三个方面进行评价。采用结构化专家打分法，满分为100分，其中整体性评价M值权重为30%，满分为30分；内容性评价C值权重为50%，满分为50分；技术性评价T值权重为20%，满分为20分，得分越高说明企业社会责任报告的质量越高。财务数据、行业数据来自CSMAR数据库，所有权性质和机构投资者持股比例数据、贝塔数据来自RESSET数据库。
（三）研究模型和变量定义 根据研究假设，本文建立研究模型，并进行变量定义： （1）权益资本成本对公司披露社会责任报告的影响。为了检验假设1，检查前一年权益成本较高的公司是否倾向于下一年披露社会责任报告。在实证模型中，控制了一些企业特征变量，包括企业的公司规模、盈利状况、财务杠杆等，同时还对行业特征进行了控制（Cormier et al.， 2005； Reverte，2009；李正，2006；沈洪涛，2007；马连福和赵颖，2007；刘冬荣等，2009），另外，考虑到中国上市公司所处的制度背景，即大部分上市公司是国有控制，而国有企业除了自身需要实现盈利目的之外，还需承担一定的社会责任，因此还对公司的所有权性质加以控制（Li and Zhang，2010）。同时，由于本实证模型中的被解释变量是虚拟变量，因此通过以下的Logistic模型来检验权益资本成本对公司披露社会责任信息的影响，具体如下： CRSDt=α0+α1KEt-1+α2Sizet-1+α3ROEt-1+α4LEVt-1+α5Cgovt-1+α6Isht-1+α7 ICsent-1+α8IEsent-1+α9Imont-1+？着 （1）
自愿披露社会责任报告能降低公司权益资本成本吗？
