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中国证券市场国际化进程的挑战与应对策略
摘要从长期来看加入WTO将有助于改善中国经济基本面从而支撑中国证券市场的长期发展；有助于推动中国证券市场的市场化改革并最终推动其深化发展；有助于推动中国证券市场监管体系的改革、监管和立法行为将更加透明、规、国际化为市场的长远发展创造良好的体制环境；大量外资金融机构进入中国将为中国本土券商和中介机构学习国际先进管理和技术提供渠道中资机构竞争实力将在同外资机构的合作与竞争中得到明显增强机遇与挑战并存国际化进程提速所带来的剧烈竞争将对尚不成熟、有待规的中国证券市场带来巨大的冲击与挑战中国证券业不仅会受到成熟、规的外资机构的挤压而且还要面临国其他金融企业如商业银行、保险公司、信托公司以及网上证券交易快速发展带来的挑战第二加入WTO将加剧中国证券业组织结构的凋整未来5年合资证券公司与台资基金管理公司将大量涌现国证券公司也将引发大规模兼并、重组组建实力强大的大型证券集团（或金融控股公司）以应对挑战第三加入WTO将对中国证券业监管水
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平提出更高的要求加入WTO后具有混业经营背景的外资机构通过QFll（境外合格机构投资者）组建中外合资证券公司、基金管理公司、保险公司外资并购国有股权等管道纷纷进入中国市场创新金融产品将明显增加证券市场将更趋复杂监管难度加大但从长期来看加入WTO将有助于改善中国经济基本面从而支撑中国证券市场的长期发展；有助于推动中国证券市场的市场化改革并最终推动其深化发展；有助于推动中国证券市场监管体系的改革、监管和立法行为将更加透明、规、国际化为市场的长远发展创造良好的体制环境；大量外资金融机构进入中国将为中国本土券商和中介机构学习国际先进管理和技术提供渠道中资机构竞争实力将在同外资机构的合作与竞争中得到明显增强应战国际化对策与建议发展证券交易市场体系从世界围来看全球证券市场呈现出4个趋势交易市场的多层次化、交易所的公司化、交易市场的一体化和交易市场的无形化具体而言交易市场的多层次化包括纵向层次的主板市场与创业板市场共同发展横向层次的股票市场、债券市场与衍生金融产品市场协调发展交易场所层面的场市场与场外市场并存地域层面的全国性市场与区域性市场相辅相成等特点世界围广泛出现的交易所公司化及其发行上市改革是交易所治理结构的重大转变有助于解决会员制当中的委托代理问题、提升应对外部竞争的能力、满足发展过程中对新资金的大量需求等交易市场的一体化是指20世纪90
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年代以来全球证券交易所在各自国和国际层面上进行整台、集易所数目在减少但规模在扩大交易市场的无形化是指20世纪90年代后期以来世界各国证券交易所的电子化、网络化进程迅速加快引发了证券市场信息传递技术和交易手段再次革命创造了网上交易服务、独立电子交易系统和网上虚拟交易所等形式中国证券市场在纵向上只有以、证券交易所为主的主板市场场外证券市场除银行间有限的场外交易外其他场外市场均因《证券法》第32条规定而被禁止横向角度看中国企业债券市场萎缩金融衍生产品市场缺位在地域上除、证券交易所外曾出现过一些地方性的交易场所如天津、等23个证券交易中心但是目前这些区域性的证券交易中心已被禁止中国沪深证券交易所的治理结构是有中国特色的会员制是一种明显有别于国际典型会员制交易所的政府直接领导模式（均受中国证监会管理）导致在中国出资者创办交易所的主要目的在于盈利政府直接插手交易所部事务会员由于不是出资者和受益主体因此对交易所管理和运作漠不关心未来的中国证券市场应努力构建一个多层次化的交易市场从长远来看随着中国金融体制与国际金融体制接轨证券交易所对外开放步伐的加快和证券交易所最终将实现所有权社会化实现交易所由会员制向公司制的变革此外沪深交易所的整台可能是我国证券市场发展的必然方向但整台的时机取决于我国证券市场国际化的程度以及国证券交易所之间竞争所导致的边际效率提
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高的程度中国证券市场应紧密跟踪国际上先进的交易技术不断完善自己的交易系统同时进一步发展网上交易为将来建立独立电子交易系统或虚拟化的交易所奠定基础改革证券交易制度我国目前所采用的单一的集中竞价方式缺乏柜台交易与协议交易机制所具有分散股权的功能与鼓励公司收购、鼓励大股东长期持股的立法精神相矛盾在未来股份实现全流通之后希望获取公司控制权的机构投资者成本增大必然引起广泛采用对敲对倒等方式从事的不正当证券交易行为此外单一集中竞价制度也与鼓励要约收购的精神产生矛盾中国证券交易在法制上是禁止期货交易和信用交易的现货交易使得金融衍生品缺乏法制基础期货期权被禁止从而使中国证券市场成为单边市场缺乏避险手段此外中国上市公司收购在实践中往往采取有诸多不规色彩的协议转让股权结构割裂为流通和不流通两部分以及A、B股之间的差异造成市场上对同一公司存在不同的价格信号和不同的评价机制中国证券交易中的持续性信息披露也存在诸多缺陷在出现问题时较多地运用行政处罚和刑事制裁对于投资者而言更为有效的民事救济手段却很少运用证券民事诉讼机制缺乏可操作性证券交易制度进行改革概括而言有以下5个方面首先随着机构投资者的增多以及证券市场规模的发展我们必须积极推进和完善大宗交易制度大宗交易制度反映了大宗交易人正当的交易目的和需求随着机构投资者的增多如能对此种交易辅之以有效的权益披露规
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则、持股期限规则则可降低大宗交易对市场价格的冲击降低机构投资者的交易成本提高市场的流动性和稳定性大宗交易还为兼并收购的实施提供了便利从而提高证券市场配置资源的效率第二必须大力发展金融衍生产品引入卖空交易机制以降低证券市场的系统风险金融衍生产品市场的兴旺与现货市场的繁荣是相辅相成的引入卖空机制对于影响投资行为、提高市场流动性以及降低交易成本、防和化解投资风险、抑制操纵市场具有重要作用中国未来应在推出卖空交易机制的基础上适时推出股指期货、恢复国债期货、发展可转换债券市场第三完善协议转让和要约收购制度以健全上市公司收购兼并的法律保障体系要约收购既是国外成熟证券市场的典型收购方式也是各国证券法调整的核心容要约收购制度有助于推动实质性资产重组并已收购过程中的非市场化因素减弱有助于提高资产重组的规化和市场化程度但是要约收购环节繁多操作程序复杂收购成本较高由于中国特殊的股权结构特点中国上市公司收购实践中往往采取存在诸多弊端的协议转让当务之急是改革协议转让制度和完善要约收购制度包括针对现有协议转让制定可操作的法律实施细则；加强协议转让中的信息披露监管；弱化政府在协议收购中的行政参与作用提高市场化程度；规收购方的关联方联合持股规则；强化收购目标公司董事会的责任；明确强调要约收购义务的豁免情形；完善征集委托投票权制度等第四逐步改革现行的国有股、法
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