我国上公司股权集中影响因素分析

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刘志远 毛淑珍

（南开大学商学院，天津 300071）

摘要：股权集中度地高低决定了公司代理问题地本质，因此确定合理股权集中度有助于降低代理成本，提高企业价值，所以逻辑研究地前提是首先要了解影响股权集中度地相关因素.本文对我国上市公司股权集中度影响因素地实证分析结果表明，终极控制人性质、控股大股东性质、控制层级、地区市场化程度以及上市公司业绩、规模、风险、负债率高低及所属行业情况是影响股权集中度地主要因素.个人收集整理 勿做商业用途 关键词：股权集中度；控制层级；终极控制人；公司治理

作者简介：刘志远， 南开大学商学院教授、博士生导师，研究方向：财务管理和管理会计.毛淑珍，女，南开大学商学院博士生.个人收集整理 勿做商业用途 中图分类号：F276.6 文献标识码：A

Study on the Determinants of Ownership Concentration of Listed Companies in China

个人收集整理 勿做商业用途 Liu ZhiYuan Mao ShuZhen

(Business School of NanKai University, TianJin, 300071)个人收集整理 勿做商业用途 Abstract：Reasonable ownership concentration in company can help reduce agency cost, and then improve corporate value because the degree of ownership concentration can explain the nature of agency problem in company, so the study on determinants of ownership concentration in this paper is significantly. The empirical results show that the identity of ultimate controlling shareholder and controlling

shareholder, layer, the degree of regional marketization and the characteristic of listed company itself such as performance, size, operation risk, debt ratio and industry distribution have impact on ownership concentration. 个人收集整理 勿做商业用途 引言

股权结构是公司剩余控制权与剩余索取权安排地基础，因此也是公司治理地基础.不同身份地股东持股比例地大小在一定程度上决定了公司代理问题地基本性质，即公司治理结构中地主要冲突是存在于管理者与股东之间，还是存在于控股股东与中小股东之间，并由此导致公司业绩地差异，所以逻辑地前提是要研究股权集中度地影响因素.在现实生活中，影响股权集中度地因素很多，既有法律规范、国家政策、经济体制、历史及文化传统等宏观方面地因素，也有企业规模、所在行业分布、企业绩效、控制人性质等微观方面地因素，本文在借鉴已有研究成果地基础上，只对可计量地一些因素，如上市公司终极控制人性质、控制层级、地区市场化程度、控股股东性质以及上市公司本身地特征等因

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素进行分析，并用多元回归分析法进行实证检验.该研究地现实意义在于：（1）从理论研究地角度来看，只有在深入全面地分析上市公司股权集中度影响因素地基础上，我们才能更好地了解不同上市公司股权集中度地差异，从而有助于我们更好地理解不同上市公司地代理问题.（2）从公司财务实践来看，股权集中度是公司治理地基础，探讨上是公司股权集中度地影响因素，对于企业制定合理地治理政策具有重要地实践意义.个人收集整理 勿做商业用途 文献回顾

当前针对股权集中度影响因素地研究文献并不多，其中国外研究以Demsetz and Lehn（1985）[3]为代表，他们以1981年美国511家上市公司为样本，从公司本身特征方面（规模、行业、公司层面地经营风险）以及公司高管地控制偏好来分析股权集中度（前5名地股东持股比例地平方和）地影响因素.结果表明：公司规模越大，股权集中度越低；在系统性管制强地行业股权集中度较低；潜在控制性（利润波动）强地上市公司股权集中度高；存在高管人员在职消费偏好地公司，股东会提高股权集中度以监督管理人员.Steen Thomsen and Torbin Pedersen(1998) [8]将股权集中度划分为不同模式分别对影响因素（资产规模、销售增长率、净资产收益率、资本密集度、收益/销售额、R&D支出）进行回归分析，结果发现行业与股权集中度之间存在相关性.Robert H.Mc Guckin and Sang V.N guyen(2001) [7]则从劳动力市场角度进行研究，得出地结论是：劳动力市场是一个影响股权集中度形成地因素.国内有关这方面地研究也是从不同角度进行分析，如王红领等（2001）[14]从“政府为什么会放弃国有企业地产权”这个独特视角考察了股权结构形成地原因.他们以1980-1999期间对4个省份31个行业地3次调查地数据为样本通过一个简单地模型进行研究分析，发现政府减持国有股地主要原因是来自财政地压力，而不是效率问题，避免失业和失去控制国有企业地政治利益是阻止政府做出民营化或清算决策地重要考虑.冯根福、韩冰和闫冰（2002）[11]及李涛（2002）[12]是直接对股权集中度影响因素进行研究地文献.前者以1996-2000年181家上市公司为样本采用面板数据法对股权集中度地影响因素进行分析，结果发现，上市公司绩效、公司规模、持股主体持股情况与行业分布等是影响上市公司股权集中度变动地主要因素.后者对我国国有股减持地原因进行理论分析，并以1991-1998年386家上市公司为样本，采用联立方程组进行实证检验，发现公司上市前，国有股权比重取决于政府面临地逆向选择，所以公司上市前业绩越差，国有股权比重越大；公司上市后，国有股权比重取决于公司利润最大化地过程，所以公司上市后业绩越差，国有股权比重越低.另外，郑国坚（2005）[16]以1999-2004年541家IPO上市公司为样本，从基于控股股东地内部资本市场地角度和方法探索我国上市公司股权结构形成地根本原因，认为控股股东地不同组织形式和产权性质等自身特征决定了上市公司IPO时股权结构地形成.个人收集整理 勿做商业用途 对于上述文献，我们认为还可以从以下几方面进行完善：第一，考虑其他对股权集中度产生影响地因素，如终极控制人性质、控制层级、地区市场化程度、公司层面地风险等.自从LLS（1999）[6]地研究以来，人们开始关注终极控

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制人选择复杂组织结构方式（金字塔式控股、交叉持股、二元股权）来控制上市公司地现象.在我国，复杂组织结构方式也普遍存在，在这样地组织结构下，上市公司地实际控制人是终极控股股东，不同性质地终极控制人组建多层级组织结构方式地动机不尽相同，由此导致投资者不同地投资行为.另外，地区市场化程度地不同以及公司经营风险程度地差异也会导致不同地投资者保护预期，同样会影响上市公司股权集中程度.而这些因素在国内地研究中尚没有涉及到.第二，用近期数据扩大样本进行分析.上述文献除郑国坚（2005）地研究外，均是用2000年以前地数据，近几年资本市场政策发生了很多调整和变化，会对已有研究地结论产生影响，扩大研究样本有助于结果地稳定性.个人收集整理 勿做商业用途 股权集中度影响因素分析

一、终极控制人性质

按照不同地性质划分，上市公司终极控制人有国有、民营、外资、集体、职工持股会、社会团体六类，其中，国有性质地终极控制人又分为政府直接控制人与政府间接代理人两类，前者主要是指各级政府、国资委等政府机构或部门，后者主要是指国有性质地控股公司、企业集团、事业性单位等.由于除国有、民营外，其他性质地终极控制人所控制地上市公司数量较少，因此我们主要分析终极控制人身份为国有、民营地上市公司.对于国有性质地终极控制人来说，由其所控股地上市公司绝大多数为国有企业（如在本文研究样本中，国有终极控制地上市公司1062家中，只有66家为私营企业），而我国在股份制改革地初期，为了保证上市公司公有制地所有权性质不发生变化，维护公有制地主体地位，国家相关部门对股份有限公司中国有股权地管理做出了明确规定，要求国有企业在改制过程中必须保证国有股权依国家产业政策在股份公司中地控股地位.国有企业改革地特殊制度背景导致我国国有股权高度集中，并且主要集中于第一大股东手中.因此我们认为，如果终极控制人为国有企业，那么上市公司地股权集中度相对较高.个人收集整理 勿做商业用途 二、层级

层级是从上市公司终极控制人到上市公司所经历地控制层数目.层级地多少反映了组织结构地复杂程度，并在一定程度上代表了代理成本地高低.层级地适度延展有利于企业效率地提高，因为层级地延长一方面促使企业经营管理权与行政干预权地分离，将企业经营权交由有能力地职业经理人，有利于企业地发展，提高企业经营效率.另一方面，终极控制人与其控制地上市公司之间组成了内部资本市场，有利于企业资源地优化配置.因此层级地增长延展了企业地效率边界，产生了较高地投资者保护预期，使更多有能力地投资者对企业进行投资（邓淑芳，2006[9]），这会导致企业股权趋于分散.但是层级地延长同样具有负面效应.一方面，随着层级地延长，加大了信息传递及监督等方面地成本，不利于对企业进行控制，对企业追求私人收益地行为难以进行约束；另一方面，终极控制人也会利用复杂组织结构地内部资本市场进行利益输送，损害中小投资者地利益，甚至终极控制人会有意识地延长层级来隐匿身份、财富或免于监管.这会导致产生较低地投资者保护预期，那么投资者会放弃或减少在企业地投资，

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股权集中到控股大股东手中.那么层级与股权集中度是一种什么关系？这需要区分不同身份地终极控制人进行分析，因为终极控制人地身份不同，他们地偏好或目标追求也存在差异，这会影响层级地形成或层级效应地发挥，进而影响到体现控制权地上市公司股权集中度.下面我们主要对政府机构、国有企业集团及民营企业性质地终极控制人进行分析.个人收集整理 勿做商业用途 对于政府机构来说，控制层级地延长便于政府行政干预职能同企业经营管理职能地分离，将企业经营管理权交由职业经理人，从而提高企业效率，而这也是我国政府进行国有企业改革，建立多层次地国有资产管理体制地初衷.另外，政府除了要监督管理国有企业外，还必须考虑经济发展战略、税收、就业、社会稳定等社会目标.而当政府没有办法通过自身能力解决这些问题地时候，他们就可能通过行政干预地方式由其所控制地国有企业来帮助他们去实现.此时，层级地延长会制约职业经理人努力程度，或者使其会成为事实上地内部控制人，产生道德风险行为.个人收集整理 勿做商业用途 对于国有企业集团来说，由于国有企业集团与中间代理人及其所控制地上市公司组成了内部资本市场，因此随着层级地延长，一方面能够发挥内部资本市场放松融资约束，加强企业内部资源配置地功能.另一方面，也为终极控股股东低成本地进行利益输送提供了便利条件.因为多层级组织结构方式下终极控制人可以较少地现金投入获得对企业地控制权，在缺乏严格地法律监督机制和投资者保护机制下，容易催生终极控制人地道德风险问题.个人收集整理 勿做商业用途 对于民营企业主来说，层级地延展能够在一定程度上缓解企业地融资约束，解决企业内部资金地需要.因为在我国，融资政策及产权保护措施主要向国有企业倾斜，导致私营企业难以筹集企业发展所需要地资金.而内部资本市场地融资功能可以使企业以低成本筹集资金，解决企业发展地资金瓶颈问题.另外，层级地延展也便于终极控制人隐匿身份、财富、交易及免于政府监督.因为内部资本市场下地层级结构方式便于终极控制人转移上市公司财富，获得控制权私人收益，而又不易被监管当局或外部人察觉（Bianchi，Bianco and Enriques，2001[1]）.

个人收集整理 勿做商业用途 基于上述分析，我们认为由于不同身份地终极控制人偏好或追求目标利益并不相同，因此既使相同身份地终极控制人所控制地上市公司，层级延展地效应也存在差异，导致层级对股权集中度既有正面影响，也有反面影响.因此我们推断，层级与股权集中度之间并不只是简单地存在正向或负向线性相关关系，而是存在二次曲线关系.个人收集整理 勿做商业用途 三、地区市场化程度

从20 世纪70 年代末开始对企业进行产权化改革以来，我国开始从计划经济向市场经济转轨，各地区地市场化得到了很大地进展.但迄今为止，这种进展仍很不平衡（樊纲，王小鲁，2003[10]）.为了对我国各省、直辖市、自治区地市场化相对进程做出一个基本地判断，樊纲，王小鲁等（2003）建立了“中国各地区市场化进程相对指数”.并且樊纲，王小鲁等（2003）地研究发现在治理环境好地地区，通常法治水平较高，政府干预也较少.刘启亮，李增泉（2006）[13] 认为，在投资者保护较好地环境下，公司治理兼顾经济公正与投资者个体地效

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率，从而诱使投资者分散投资，以规避风险等.然而，在投资者保护较弱地情况下，公司治理就倾向于强势原则，诱使有实力地股东集中投资，进而通过控制权放大效应形成复杂地金字塔结构，籍此进行掏空和寻租等以获取控制权私利.因此，股权结构要受地区市场化程度地影响，如果地区市场化程度越高，则法律越完善，政府干预少，此时，外部环境对投资者保护较强，股权相对分散.个人收集整理 勿做商业用途 四、控股股东性质

我国上市公司地股权结构特征与我国国有企业股份制改革密切相关.在股份制改革地初期，为了保证上市公司公有制地所有权性质不发生变化，维护公有制地主体地位，国家相关部门对股份有限公司中国有股权地管理做出了明确规定，要求国有企业在改制过程中必须保证国有股权依国家产业政策在股份公司中地控股地位.正是这种特殊地改制过程导致了政府部门及国有企业在我国绝大多数上市公司中地绝对或相对控股地位.另外为了防止出现国有资产地流失，规定将上市公司股份按照所有者性质分为国家股、法人股和个人股，并且前两者不能上市流通，这也导致国有股权地比例过大，而个人股权比例过小.虽然经过国有股减持、股权分置等一系列放权让利地改革，股权高度集中地现象有所改变，但是我国上市公司中仍以国有企业为主，且国有股东地控股地位没有发生根本性地改变.基于我国特殊地制度背景，我们认为，在我国不同性质地控股股东持股比例存在显著差异，由此导致股权集中度地差异.具体说来，第一大股东为国有股股东地上市公司股权集中度高于其他性质地控股股东所控制地上市公司股权集中度.个人收集整理 勿做商业用途 五、上市公司特征

已有地关于股权集中度影响因素地分析主要从这一方面进行研究，下面对相关因素进行简单分析.

1．企业业绩

对于理性地投资者来说，在决定对上市公司进行投资时，一般会考虑上市公司地业绩状况，因为业绩较好地上市公司往往意味着较高地成长潜力及投资回报率，此时投资者不仅不会卖出已经持有地股票，还可能会再买进公司地股票，由此导致较高地股权集中度.因此我们认为企业业绩对股权集中度有正地影响作用.冯根福等（2002）、李涛（2002）以及王红领等人(2001)地研究对此提供了证据.个人收集整理 勿做商业用途 2．企业规模

一般来说，公司规模越大，其资本资源越多，那么同样份额地股权价值就高，越有利于吸引投资者，从而越有利于降低股权地集中程度（Demsetz and Lehn ，1985）.因此我们认为公司规模越大，股权集中度越低.个人收集整理 勿做商业用途 3．公司风险

Demsetz and Lehn (1985)用净资产回报率地标准离差及会计利润地标准离差来代替不确定性程度进行分析，结果显示随着不确定性程度地提高，开始时股权集中度上升然后下降.Bergstrom and Rydkvist (1990)[2] 用利润方差表示公司层

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