图 5：类 REITs 的典型组织架构图
资料来源：光大证券研究所整理
表 2：公募 REITs 和私募REITs 的主要区别
发行方式 二级市场流动性
成熟市场标准 REITs 公募发行 较强
境内类私募 REITs 私募发行 较弱
入池物业
性，产品存续期入池物业可新增或出售（会有对应限制）
物业为静态，资产构成不发生变化
资产管理 投资范围 融资方式 产品期限
对物业进行主动管理，可以新对物业以被动管理为主 增投资或出售物业
物业项目；地产相关股票；债 项目公司股权及债权，监管部门 权、贷款；其他REITs 或CMBS
规定的合格投资项目
（商业物业抵押支持证券） 银行贷款、发债及股票增发 长期或者永续
产品本身不融资，可分级
有存续期，且有效久期相对较短
到期通过主体回购或物业处置退 出；也可通过二级市场交易退出， 投资者退出方式 以二级市场证券交易为主
但市场流动性较弱 多有租金差额补足增信，大部分 极少部分产品有租金差额补 产品还通过主体回购为本金偿付 增信措施 足增信 增信 资料来源：《中国 REITs 操作手册》（林华），光大证券研究所
我国类 REITs 产品发展迅速，但整体发行规模较小。2014 年以来首个类 REITs 产品发行成功，国内 REITs 产品发行速度基本保持每年递增态势， 2019 年发行家数达到 20 家，规模达到约 500 亿。行业类型上，以房地产企业为主，购物中心、写字楼、租赁住房占据约 65%比例，而基础设施类 REITs 仅占比约 8%。截至 2020 年 3 月底，已有 31 单类REITs 产品在上交所发行， 规模 548.09 亿元，覆盖仓储物流、产业园区、租赁住房、商办物业、高速公路等多种不动产类型。
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图 6：我国类 REITs 产品发展速度及规模
图 7：我国类 REITs 产品类型（截至 2019 年 12 月 31 日）
资料来源：RCREIT，光大证券研究所 资料来源：RCREIT，光大证券研究所
我国基础设施类 REITs 起步较晚，与地产类 REITs 产品在细节上有所差异。首单基础设施类 REITs 于 2019 年完成发行，目前基础设施类 REITs 一共发行三单，分别为 “上海广朔实业有限公司 2019 年第一期光证资产支持票据”（银行间市场）、“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”和“华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划”。相较地产类REITs，基础设施类REITs 最大的问题主要在于收益法下估值的逐年下降，以及仅享有特许经营权无所有权带来流动性较差问题，导致基础设施类 REITs 的收益率一般低于地产类 REITs。
图 8：2019 年发行的类 REITs 产品优先级收益率情况
资料来源：CNABS
1.3 、我国“类 REITs”的主要特点
我国类 REITs 发展历程较长，从开始探讨到类 REITs 落地中间隔了约 12 余年，梳理中国类 REITs 发展历程，我们认为中国类 REITs 有如下特征： 一是交易结构上以“资产支持计划+私募基金+SPV”，本质上是私募产品。我国内类 REITs 受制于法律法规限制，通过持有私募股权基金份额的方式，间接持有项目公司股权。而海外成熟 REITs 本质上是公募，多采用公司制形式，用公开上市的融资方式使股东间接持有物业资产，投资人通过持有
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股权来获得物业的受益权，物业带来的收益通过分红的方式返回给股东即投资人。
二是类 REITs 从法律层面来说无相应税收优惠，可能面临双重征税问题。成熟市场的 REITs 通常有各方面的税收优惠政策。美国税法规定，REITs 公司如果满足了组织形式、投资范围等各方面的要求，并且将应税收益的 90%以上分配给了投资者，则可以减免企业在运营期间应缴纳的企业所得税，仅向投资者征收个人所得税。国内税法暂无相应税收优惠。类 REITs 在设立与处置阶段，转让过程中，可能涉及到土地增值税、转让收入所得税、营业税、契税、印花税等各类税收；在运营阶段，面临双重征税，即在运营层面征收企业所得税，在投资者层面再征收个人所得税。
三是类 REITs 本质上是债权。美国、日本公司制 REITs 本质上是股权， 更注重其“投资工具”的本质，在运营过程中会不断发展壮大其经营规模， 选取有市场价值的物业资产构建投资组合，同时将 90%以上收益进行分红。我国类 REITs 本质上是债权，在交易结构上采用结构化涉及方式，优先级投资者享受固定利率的收益，而劣后级可享受剩余收益以及大部分的资产处置收益。
2、公募基建 REITs：真 REITs 来了
4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称《通知》）， 并出台配套指引。根据《通知》，基础设施 REITs 此次聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发七大领域。
我们认为，本次公募基建 REITs 的推出，有助于盘活存量资产，降低宏观杠杆率，满足疫情后加大基础设施建设、特别是新基建建设的需要，本次公募基建 REITs 实现了多方面创新，但也体现了改革的渐进性。我们期待后续税收优惠政策的出台及一系列规章制度的完善。从行业角度来看，本次公募基建 REITs 有望重塑行业股票市场估值，同时改变行业运行逻辑。
2.1 、公募基建 REITs 推出有特定时代背景
2.1.1 、推动公募基建 RETs 有助于降低宏观杠杆率
我国金融去杠杆目前已取得初步成效，但总杠杆水平依然不低。我国非金融企业居民杠杆率自 2008 年以来保持高速上升趋势，特别是国企在非金融企业中债务余额偏高（根据国家金融创新实验室的估算，国企债务占非金融企业总债务规模在 2019 年年末达到约 70%），总债务规模持续攀升。构成国企债务中很大一部分债务是地方政府隐形债务，地方政府实际杠杆率仍保持较高水平，宏观“去杠杆”压力仍存。
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图 9：非金融企业杠杆率自 2008 年起攀升（%）
图 10：国有企业债务在非金融企业债务中占比偏高（%
资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：国家金融创新与发展实验室，光大证券研究所
图 11：政府实际杠杆率偏低，但隐形债务压力仍存（%）
资料来源：Wind，光大证券研究所 疫情冲击下，宏观杠杆率急速扩张。2020 年 1 季度，在疫情影响下，
央行采用放松信贷、引导贷款利率下降等举措加大逆周期调节，非金融企业部门杠杆率继续保持较快增长。对政府部门杠杆率而言，根据国家金融创新发展实验室测算，窄口径和宽口径下地方政府隐性债务分别约占 GDP 的 20%和 55%；加上显性政府杠杆率，则会达到 60%或 95%，1加上隐性债务的广义政府杠杆率已经颇高，此前去杠杆为本次疫情下财政扩张创造了空间，但依然使得政府部门杠杆率面临较大压力，宏观去杠杆或将成为疫情冲击之后的重要主线。
2.1.2 、盘活存量资产，疫情后加大基础设施建设
在经济下行周期，通过推出 REITs 盘活存量资产，获得经济支持成为世界许多国家同行做法。我们统计相关国家及地区发布的背景，发现其中约有 30 个国家及地区在经济危机、低迷或减速的情况下，推出相关政策。
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【NIFD 季报】2020Q1 宏观杠杆率，张晓晶，刘磊，2020 年 4 月
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表 3：部分国家及地区 REITs 出台时的经济形势
国家/地区 时间点 美国 荷兰 比利时 巴西 加拿大 土耳其 新加坡 希腊 日本 韩国 马来西亚 法国 中国台湾 中国香港 保加利亚 墨西哥 英国 意大利 1960 1969 1990 1993 1994 1995 1999 1999 2000 2001 2002 2003 2003 2003 2004 2004 2006 经济周期 危机 减速 强劲 危机 低迷 危机 危机 强劲 低迷 危机 危机 低迷 危机 危机 强劲 危机 平稳 简述 1956 年起，经济不景气； 1958Q1GDP 同比下降 10% 经济高速增长，但增速快速下滑 经济快速增长 1990 年经济危机，GDP 同降 4.2% 1990 年起经济长期低迷 经济剧烈波动 国家/地区 时间点 经济周期 阿联酋 以色列 泰国 德国 巴基斯坦 2006 2006 2007 2007 2008 2009 2009 2009 2009 2011 2013 2013 2013 2014 2015 2016 2016 强劲 强劲 减速 低迷 减速 减速 减速 减速 减速 低迷 低迷 减速 减速 减速 强劲 减速 减速 简述 2003 年起经济快速增长 2003 年其经济快速增长 经济高增，增速下滑 2002 年起，增速较为低迷 经济高增，增速下滑 受 2008 年金融危机影响，增速下滑 受 2008 年金融危机影响，增速下滑 受 2008 年金融危机影响，增速下滑 受 2008 年金融危机影响，增速下滑 2007 年起增速低迷，2009 年经济危机 2009 年起经济持续低迷 经济高增，增速下滑 经济高增，增速下滑 经济高增，增速下滑 经济高增 经济高增，增速下滑 经济高增，增速下滑 哥斯达黎加 1998 年受东南亚金融危机影响 芬兰 经济快速增长 1997 年起经济陷入低迷 1998 年受金融危机影响，但已反弹 1998 年危机反弹良好，但 2001 年经济增速仅有 0.5% 2000 年起经济低迷 2001 年台湾地区出现经济危机 1998 年经济危机，2000 年起经济低迷 2000 年起经济快速增长 2001 年陷入经济危机 经济增速平稳 菲律宾 西班牙 匈牙利 爱尔兰 肯尼亚 南非 印度 越南 巴林 沙特阿拉伯 低迷 2001 年以来经济较为低迷 2006 资料来源：NAREITs，《REITs 市场建设与经济转型发展》（北大光华管理学院），光大证券研究所整理
另一方面，鼓励新型基础设施建设也需要创新融资方式。4 月 28 日国常
会再次指出，要根据发展需要和产业潜力，推进信息网络等新型基础设施建设。其中特别提出，创新投资建设模式，坚持以市场投入为主，支持多元主体参与建设。而发展基建 REITs 有利于盘活基建基础资产，盘活高投入、高回报期的基础设施资产，从而缓解政府进一步投入基础设施建设财政压力。特别是本次 REITs 在鼓励发展符合传统基建概念行业的基础上，提倡“鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点”也符合国家大力倡导发展新基建的时代要求。
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REITs的提出对我国各行业的影响分析
