复合年均增长率为8.53%。值得注意的是，2016年以来，公司营收、净利的增速明显增加，这主要是由于国家对环保的重视程度日益增加，下游行业对环保设备需求增量急剧增大，公司隔膜压滤机的销售数量也因此大幅增加。 3. 经营模式
公司主营业务经营模式主要分为签订协议、研发设计、采购原材料、产品生产组装和运输安装五个阶段。2014至2024年，公司业绩整体上保持增长态势。2014至2024年公司营业收入的复合年均增长率为7.48%，净利润的复合年均增长率为8.53%。值得注意的是，2016年以来，公司营收、净利的增速明显增加，这主要是由于国家对环保的重视程度日益增加，下游行业对环保设备需求增量急剧增大，公司隔膜压滤机的销售数量也因此大幅增加。 4. 公司实际控制人
公司实际控制人为姜桂廷先生和宋桂花女士，二人通过直接和间接方式合计控制公司58.33%的股权。姜桂廷先生，高级工程师，享受国务院政府特殊津贴，中国通用机械工业现为公司董事长兼总经理，景津投资执行董事，景津置业执行董事。 5. 财务状况
(1) 盈利能力好于行业平均水平，毛利率水平比较稳定。
2013-2024年，公司毛利率整体比较稳定。与同行业上市公司相比，公司毛利率水平高于行业均值。公司毛利率水平高于行业均值的原因可能在于，一方面公司凭借多年的经验积累和研发投入，在技术、产品质量和服务上具备一定的优势；另一方面，公司在国内压滤机行业的市场占有率约为40%，在生产上具备规模优势，有利于摊薄生产经营成本，且公司具备从原材料加工到整机组装的一系列完整生产线，这使得公司同时还具备了成本优势。值得注意的是，由于可比上市公司上市后均相继拓展了环保工程或运营服务类业务，此处剔除了这些公司相关环保工程及运营服务类业务的影响因素，比较的是可比公司主营业务中环保设备相关产品的毛利率情况。
(2) 费用率波动不大，业务规模较大叠加销售人员激励体系变革使得公司销售费
用率高于可比公司。
2016至2024年，公司销售费用率分别为12.76%、12.95%和11.77%，整体上比
较稳定。与同行业内的上市公司相比，公司销售费用率高于行业均值，这主要是由于公司业务规模相对较大，相应的公司销售费用中的员工薪酬、运输费用金额较大，且公司重新制定了销售人员的激励体系，这在一定程度上进一步增加了销售费用中的员工薪酬。同期内，公司管理费用率分别为4.62%、3.36%和4.40%，低于同行业内上市公司的平均水平，这主要是因为公司未上市，管理费用相对较低，且公司在股权激励、折旧和摊销等方面的费用较低。
(3) 资产周转能力好于可比公司，期末发出商品规模较大导致存货周转率呈现下
降趋势。
2016至2024年，公司应收账款周转率分别为2.25、3.38和4.24次/年，呈现逐年增长的趋势，且显著高于行业平均水平。这主要是由于报告期内公司销售收入快速增长，同时公司加强了应收账款回款风险的控制。同期内，公司存货周转率分别为1.93、1.98和1.85次/年，显著高于行业的平均水平。值得注意的是，报告期内公司存货周转率呈现下降趋势，而这主要是由于公司期末发出商品规模较大，进而导致存货金额增加。
(4) 偿债能力良好，现金流状况呈现转好趋势。
2016至2024年，公司资产负债率分别为35.13%、39.70%和43.71%，显著低于行业平均水平。同期流动比率高于行业平均水平，而速动比率整体上与行业平均水平相差不大，这反映出公司具备良好的偿债能力。现金流方面，2024年公司现金及现金等价物净增加额为3.00亿元，与2017年相比增加明显，这反映出公司现金流状况呈现转好的趋势。
三、 公司估值
(一) 绝对估值法：二阶段自由现金流模型 1. 二阶段自由现金流模型
自由现金流贴现模型是企业估值中常用的一种估值模型，其理论基础为现值原理：任何资产的价值都等于未来所有预期的现金流现值之和。在公司金融里面，这里的现金流指的是企业自由现金流（FCF），即可以向公司所有权要求者包括股东和债权人提供现金流之和。由于预测企业未来所有时期的现金流几乎是不可能，所
以我们在使用模型时加上一些假定条件将模型简化，从而自由现金流模型又根据假设条件划分为：零增长模型、不变增长模型、两阶段模型和三阶段增长模型。本文在给贵州茅台的估值时采用的是最常用的二阶段增长模型，该模型通常将现金流预测期分为两个阶段：第一个阶段为详细预测期，通常是基于历史数据对财务报表各项目的分析详细，并预测公司在接下来几期的增长率gt，进而预测未来三到五年的现金流FCFt。第二阶段被称作终值期，此阶段预测的现金流现值和的价值被称为终值，通过假设公司的详细预测期为n期，最后一期的自由现金流为FCFn，第二阶段的现金流以一个较低的增长率，一般情况下是以行业的长期增长率g永续永续增长，再通过计算得出公司的加权平均资本成本为WACC，此时二阶段模型的计算公式为：
????????×(??+??永续)????????
????=∑+
(??+????????)?????.??(???????????)(??+????????)????=????
2. 企业经营资产自由现金流
自由现金流就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响企业持续发展的前提下，可供分配给企业资本供应者的最大现金额。一般情况下我们使用的是科普兰教授的定义和计算公式：
自由现金流量=息税前利润（EBIT）×（1-t）+折旧及摊销?资本支出?营运资本增加
(1) 息税前利润（EBIT）×（1-t）
由于自由现金流量需要保证可持续，在预测期内无太大波动，所以在计算息税前利润方面我们需要扣除非经常性损益。同时我们应该注意到，营业收入和营业成本是驱动企业自由现金流的主要驱动因素。我们可以看到，随着国家对环保重视程度的不断增强，近年以来，新兴行业，尤其是环保、污水污泥处理行业对压滤机的需求呈上升趋势，所以我们对2024、2024、2024、2024、2024年营业收入
增长率的预测分别为30%，25%，20%，15%，10%， 永续增长率取5%。对于利润表的其他科目我们采用的假设方法是通过计算过去五年各科目对总营业收入的占比，按照加权平均的方法依照2024、2017、2016、2015、2014年的顺序分别对各占比赋予35%，30%，20%，10%，5%的权重，以保证预测期的预测数据符合更近年份的数值，以提高预测的准确度。
(2) 折旧及摊销
折旧及摊销的计算对于机械制造业来说，主要是由财务报表中“固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧”、“无形资产摊销”、“长期待摊费用摊销”、“处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失“构成的。预测的折旧及摊销=预测的营业收入*预测的比率，预测的比率（折旧及摊销/营业收入）按照加权平均的方法依照2024、2017、2016年的顺序分别对各占比赋予50%，30%，20%的权重。
(3) 资本支出
资本性支出主要是企业为了扩大生产规模而购置的厂房设备等需要在会计上进行资本化的项目，这里我们用现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”、“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额“来替代。各项占营业收入的比率按照加权平均的方法依照2024、2017、2016
年的顺序分别对各占比赋予50%，30%，20%的权重。
(4) 营运资本增加
净营运资本=经营性流动资产-经营性流动负债，经营性流动资产包括货币资金、应收账款、预付账款、存货、其他应收款等，经营性流动负债包括应付票据、应付账款、预收款项、应付职工薪酬、应交税费、其他应付款等，由于此公司其他流动资产和其他流动负债在近几年几乎为0，所以假设在预测期内也会保持在0的水平上。
综上所述，可得企业自由现金流：
3. 企业加权平均资本成本（WACC）的确定
由于企业价值等于债务价值加上股权价值两部分形成，所以我们的折现率应该采
景津环保公司研究-新兴环保行业-行业研究-公司研究-公司估值
