2. “零加成”和降低药占比等政策对零售影响
国药控股拥有全国最大连锁药店,享受药店行业回暖。国药控股不仅是全国最大的药品流通企业,同时还拥有全国最大的连锁药房——国大药房。零加成与限制药占比促使部分处方外流,药店行业增速持续回暖。零加成虽然减少了医院开药动机，但是刚性用药并不会受到影响，主要是用量较大但疗效不显著的辅助性用药受到压制，这与当前限制辅助用药的政策方向是一致的。同时,国大药房有望通过提高集采占比增加非处方药占比提升盈利能力。 （1）处方外流促使行业整体扩容
医院零加成后，医院的药品价格会下调，为了留住顾客，药店的药品价格也会比照医院的价格进行调整，以保持竞争力。在一段时期内对药店的利润率一定会有所影响，给药店的经营会造成前所未有的压力。也逼迫药店进行品类方面调整、专业与服务质量的提高和其他方面的调整和变化。
处方外流将带动行业整体扩容，综合实力强的门店受益明显。在医保总量增长放缓的存量改革大背景下，医保控费+控制药占比+招标降价多重政策将迎来共振，部分省市已先行试点，从医保、处方、配送、患者管理等多角度推动处方外流，带动整体行业扩容，而拥有丰富的上游内外资品种资源及下游医院资源，并具有较强的药事管理、存货管理、冷链运输等专业服务能力的门店将获得机遇。 （2）降低药占比，良药驱逐劣药。
为了做到合理用药，国务院发布的医改试点指导意见明确提出降低药占比，从根本上解决“看病贵”的问题。另外一方面，降低药占比将促使市场的良药驱逐劣药。药品不比其他生活消费品，药品的
质量关联着生命的安全，相信没有人敢拿自己的生命开玩笑，良药必不会被劣药驱逐。国药控股产品丰富，有较强的抵御风险的能力。
在“医药分开”的大趋势下，新的药审政策破除了中国目前不匹配的药品供需结构，国内药品供给以仿制药和中成药为主，缺乏一线的创新新药，如肿瘤药等。且患者消费需求也由之前的抗生素等低端品种升级为个性化抗肿瘤药等高端品种。而DTP药房的升级，满足了此类需求。国大药房经营品规近12万种，而国药控股目前拥有业务合作的企业数量为21.4万家，具有丰富的外资和内资药品经销、直销经验。在各个分销子公司层面，旗下拥有的门店，本身即是批零一体化运营，分销品种资源和零售品种资源已实现对接共享，而随着国药一致旗下国大药房整体平台体系的搭建完成，其总部层面已设立采购管理部，统筹推进、建立批零一体化的采购管理体系，并搭建品种共享与信息平台，全线条对接，国大药房的零售体系和国药一致的分销体系品种对接将逐步落地。而中长期看，随着医药分开在各地逐步落地，尤其是DTP等新业务的快速发展，国药控股整体零售业务和分销业务之间在品种资源共享上也将进一步增强。
五、估值与投资建议 1. 收入假设
分销业务将继续作为国药控股绝对的主要收入、利润来源，随着两票制的进一步落实，保守估计保持7%的增长率。而零售业务随着国药控股零售端的收购整合，继续保持15%的高速增长。其他业务保持2017年水平。
2. 估值
我们预计2018-2020公司归母净利润为58.21亿元／67.22亿元／78.10亿元，对应EPS为2.10/2.42/2.82（人民币），对应公司17倍的2018年市盈率，我们将目标价提升至44港币，仍有13%的上涨空间。 2016 营业收入 营业成本 其他收入 营业费用 管理费用 2017 2018e 2019e 2020e 258,388 277,717 301,068 323,006 346,650 237,717 254,640 275,011 294,262 314,860 272 400 250 250 8,587 5,004 3,230 359 431 250 9,216 5,370 3,467 359 431 6,619 7,383 8,004 4,110 4,187 4,664 财务费用净额 1,932 2,534 3,011 其他收益 410 359 431 359 431 应占联营公司232 业绩 所得税开支 2,033 2,305 2,619 2,810 3,430 6,723 2.43 2019e 3,016 3,952 7,810 2.82 2020e 少数股东损益 2,244 2,585 2,978 归母净利润 eps 营业收入预测 2016 分销收入 零售收入 其他收入 营业收入 2017 2018e 4,647 5,273 5,822 2.10 246,458 264,352 282,857 302,657 323,843 10,238 12,392 14,251 16,388 18,847 4,441 3,961 3,961 3,961 3,961 258,388 277,717 301,068 323,006 346,650
六、风险提示
1.医保控费的持续进行,从整体上限制了药物的使用和消费增长趋势,未来可能由社保部门主导招标的趋势不容忽视,可能造成进一步的药品降价,行业整体利润下降。
2.各地两票制政策实施和供应商渠道扁平化进一步推进使医药企业面临更大挑战。药监局飞行检查、国税局税务稽查、两票制等政策的多重压力下,原有的销售链条及行为被颠覆,药品供应链风险不可忽视,并最终有部分压力传导至流通渠道。
3.招标唯低价论的模式没有显著改变,各地新标执行后产品价格普遍降低,对药品供应链全链条均产生压力。
4.公立医院综合改革的推进,包括零差率、分级诊疗等政策影响等级医院的传统经营模式,导致货款回笼周期普遍延长,使企业的资金压力增大、资金成本提高。
国药控股
