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一、本次公募REITS亮点：小幅度政策突破+细致可操作指引，推动公募REITS启航
2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下称“通知”）以及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（以下称“征求意见稿”），首次对公募REITS的投资范围、产品定义、专业胜任、发售安排和基金运作等重要方面进行了界定。
国际来看，推行REITS首先需要政策先行。我国REITS相关政策早在2004年已初步涉及，本次通知没有在税收方面有所突破，整体延续了“公募基金+ABS”的外部契约型管理架构*1，具有三大特点：
1）法律障碍较小：充分利用了现有的制度框架，在ABS*2属性明确、广泛出现于市场的背景下，法律障碍较小；
2）权责利明确：参照海外REITs的交易特性，将包括受托人、资产管理人、物业管理人等机构，进行清晰的分工和权责利安排；
3）经验可借鉴：借助之前不少类REITS中已经出现了ABS的架构，可借鉴的操作模式也能够让市场更容易接受。
*注：1、鹏华前海万科REITs是内地首单“公募基金+ABS”的类REITS结构。基金在10 年期内为封闭式基金，此后转为LOF债券型基金。该产品投资收益的来源主要有两方面，第一，通过获得目标公司利润分配及股权回购款的方式，获得2015年1月1日至2023年7月24日期间目标公司调整后的营业收入；第二，其他金融工具投资产生的收益。基金中前海万科项目投资比例放宽到50%，其他固定收益产品50%。
2、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中已对资产支持证券的证券属性做出明确界定。
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图表 1、REITS 公募基金+ABS模式架构
基石投资者公众投资者金融产品公募基金（交易所场内交易）专项资产管理计划不动产基础资产SPV1SPV2物业1物业2资料来源：北大光华REITS系列研究，华创证券
但本次通知首次在运作层面与国际接轨、进行了较细致的规定，包括：收益分配（比例不少于90%）、负债限制（借款不超过资产的20%）、投资限制（基金的80%资产投资于单一底层REITS资产）等，对《基金法》“双十规定”和“200人规定”、《IPO法》“只有资产收益权的SPV不能单独上市规定”有所改进和突破*3。
此外，通知进一步划定投资范围，基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。并且，在上市时的投资者层面也进行了一定比例和期限限制，包括战略配售不少于20%和5年、机构投资者不少于64%（80%*80%）、公众不高于16%。
注：3、《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定，一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%；《信托公司集合资金信托管理办法》规定，单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制；《中华人民共和国证券投资基金法》规定，非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过200人。
图表 2、本次公募REITS五大规定 界定范围 具体内容 优先六大区域、六大行业。 投资范围 （1）六大区域：京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲。（2）六大行业：基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园2
界定范围 具体内容 区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。 “公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品结构，需同时符合下列特征： （1）80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权； （2）基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权； （3）基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的； （4）采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。（1）应当配备不少于3 名具有5 年以上基础设施项目投资管理或运营经验的主要负责人员；具有相关研产品定义及结构 基金管理人与托管人专业胜任要求 究经验，并配备充足的专业研究人员；具有同类产品或业务投资管理或运营专业经验，且同类产品或业务不存在重大未决风险事项；具备健全有效的投资与风险管理制度和流程。 （2）同时，要求基金托管人应当具有基础设施领域资产管理产品托管经验，并为开展基础设施基金托管业务配备充足的专业人员。 （1）战略配售：原始权益人必须参与战略配售，比例不少于基金份额发售总量的20%，且持有期不少于5 年；其他专业机构投资者可以参与战略配售，持有期限不少于1 年。 定价方式和发售安排 （2）网下询价对象：限于证券公司、基金管理公司、保险公司、政府专项基金、产业投资基金等专业投资者。 （3）发售比例分配：扣除向战略投资者配售部分后，网下发售比例不低于本次公开发行数量的80%。（1）投资限制：基金应当将80%以上资产投资于单一资产支持证券全部份额，且基金管理人与资产支持证券管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制；其余基金资产应当投资于利率债，AAA 级信用债，或货币市场工具。 （2）借款安排：基金可直接或者间接对外借款，但不得超过基金资产20%，且借款用途限于项目维修、改造等。 （3）收益分配：每年不得低于1 次，分配比例不得低于年度可供分配利润的90%。基金投资与运作 资料来源：证监会，华创证券
图表 3、REITS及相关政策出台情况
时间 发布部门 文件名称 《关于推进资本市场改2004/1/31 国务院 革开放和稳定发展的若干意见》 《关于当前金融促进经济发展的若干意见》 简要内容 健全资本市场体系，丰富证券投资品种。研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品。加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种。积极探索并开发资产证券化品种。 在“创新融资方式，拓宽企业融资渠道”方面，提出“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。发挥债券市场避险功能，稳步推进债券市场交易工具和相关金融产品创新。开展项目收益债券试点”。 鼓励金融机构发放公共租赁住房中长期贷款，支持符合条件的企业通过发行中长期债券等方式筹集资金，探索运用保险资金、信托资金和房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道。 鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小《关于进一步扩大信贷2012/5/22 央行、银监会 资产证券化试点有关事项的通知 》 企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化，丰富信贷资产证券化基础资产种类。 2008/12/13 国务院 2010/6/12 住建部等7部门 《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》 3
时间 发布部门 文件名称 《关于进一步推进证券简要内容 推动资产管理业务发展。研究建立房地产投资信托基金（REITs）的制度体系及相应的产品运作模式和方案。拓宽集合资产管理计划投资范围，允许投资于未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。 扩大市场化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点。 提供金融支持。鼓励金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，向住房租赁企业提供金融支持。支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。 有序开展企业资产证券化。按照“真实出售、破产隔离”原则，积极开展以2014/5/16 证监会 经营机构创新发展的意见》 2014/9/30 央行 《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》 《关于加快培育和发展2016/6/3 国务院 住房租赁市场的若干意见》 2016/10/10 国务院 《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》 企业应收账款、租赁债券等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。 《关于推进传统基础设2016/12/27 发改委、证监会 施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》 《关于推进住房租赁资2018/4/24 证监会、住建部 产证券化相关工作的通知》 《关于推进基础设施领2020/4/30 发改委、证监会 域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》 明确重点推动资产证券化的PPP项目范围；优先鼓励符合国家发展战略的PPP项目开展资产证券化；积极做好PPP项目管理和配合资产证券化尽职调查等工作；着力优化PPP项目资产证券化审核程序；引导市场主体建立合规风控体系；励中介机构依法合规开展PPP项目资产证券化业务。 重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债券性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。 明确了基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排。按照市场化、法治化原则，充分依托资本市场，积极支持符合国家政策导向的重点区域、重点行业的优质基础设施项目开展REITs试点。 规范公开募集基础设施证券投资基金设立、运作等相关活动。公开募集基础《公开募集基础设施证2020/4/30 证监会 征求意见 设施证券投资基金是指，80%以上基金资产投资于单一基础设施资产支持证全所有权或特许经营权，同时积极运营管理基础设施项目以获取稳定现金流，并将90%以上可供分配利润按要求分配给投资者的封闭式基金产品。 券投资基金指引（试行）》券，通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完资料来源：相关政府网站，华创证券
二、内地REITS推进障碍：税收中性仍是核心问题，未来税收减免或优惠是发展关键
目前内地REITS推进障碍主要在于税收中性。对比美国REITS和亚洲REITS可以看出，政策端美国模式和亚
洲模式最大的区别在于立法。美国REITS是税法的产物，并随着相关税法的修订逐步发展，而亚洲模式是采取专项立法的形式建立本国的REITS产品，但是在结构、分红比例和税收政策方面与美国REITS保持一致。
图表 4、REITs的美国模式和亚洲模式比较 主要内容 立法角度 美国模式 新加坡 税收法律 专项法规 日本 专项法规 亚洲模式 韩国 专项法规 中国香港 专项法规 4
主要内容 美国模式 新加坡 日本 投资信托或投资公司 无限制 无 韩国 公司 无限制 无 中国香港 信托单位 仅限香港地区 2年 无专门限制（如果上最大股东不可持有75%以上的股份 单个股东不可持有10%以上的股份 市，必须满足上市公司最低流通股数要求） 至少75% 至少90% 无限制 对分红和交易有优惠 专项法规 至少70% 至少90% 不可通过信贷进行投资 对分红（只对REITs）和交易有优惠 专项法规 至少90% 至少90% 净资产的35% 信托单位或共同基金 无限制 无 如股东持有5%以上的股份，必须通知REITs管理人 至少70% 至少90% 总资产的35% 亚洲模式 产品结构 房地产区域限制 资产最低持有年限 公司 无限制 无 最大5个股东不可对股份持有的限制 持有50%以上的股份 房地产投资比例 分红比例 最高负债比例 至少75% 至少90% 无限制 税收优惠 立法角度 对分红有优惠 税收法律 对分红有优惠 专项法规 无 专项法规 资料来源：《中国REITS操作手册》林华主编，华创证券
以美国为例，REITS共经历了三次立法。第一次是1960 年的《房地产信托投资法》，规定REITS实行被动式
第三方管理，并且对分配给投资人的收入免征所得税。第二次是1976年《REITs简化修正案》，允许REITs在原有商业信托的基础上以公司的形式成立，这时的REITs既具有信托特征，又有上市公司的流动性优势，还有合伙制的税收优势。
最关键的是第三次立法，即1986年的《税制改革法案》，主要两个亮点：一是允许REITs自行内部管理，不需要聘期外部第三者进行资产管理，促进了Equity REITs对Mortgage REITs的取代。二是同时推出Real Estate Mortgage Investment Conduits（REMIC）的免税模式，规定了资产证券化中SPV享受税收中性待遇的关键条款，直接促使了REITs从双SPV结构到单SPV的简化。1986税改和在此基础上的“Five or Fewer”法案（推动养老金入市）直接促进了1990年代REITS的井喷上市和后续的大量收并购。
图表 5、美国主要REITS立法
时间 文件名称 《房地产信托投资法》1960 （Real Estate Investment Trust Act） 1976 《REITs简化修正案》 《税制改革法案》（The Tax Reform Act of 1986） 主要内容 首次出台REITS法律。核心是赋予了REIT与共同基金类似的税收优惠（或者说税收中性），对于REIT分配给投资人的收入，REIT免征所得税。 前总统福特签署REIT 简化修正案，允许REITs在原有商业信托的基础上以公司的形式成立。这时的REITs既具有信托特征，又有上市公司的流动性优势，还有合伙制的税收优势。 前总统里根签署了税制改革法案： 1、将商业地产的允许折旧年限下限从 15 年大幅上调至 31.5 年。 2、将商业地产允许的折旧方法从「175% 余额递减法」调回至「直线法」。 1986 5
房地产公募REITS政策事件分析
