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中远航运公司价值评估（折现现金流法）
一、摘要
企业价值评估是一种经济评估方法，是投资决策和管理决策的核心问题。目的是分析和衡量企业或者企业内部的一个经营单位、分支机构的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。
随着全球航运市场的繁荣,航运企业的业务和利润高速增长，大量的投资资金涌入航运业。如何准确地评估航运企业的价值已成为投资者和航运企业高度关注的问题因此研究中远航运公司的价值评估对投资者和管理者具有重要理论和实践意义。
二、结论
本文选择自由现金流量折现模型对中远航运进行价值评估，经过分析、假设、预测，得出中远航运每股权益价值评估为39.05元相对当时的股价为38.95元基本吻合，说明了研究结果的有效性。
三、关键词：价值评估现金流投资航运企业
上市公司
四、案例分析
2010年12月31日中远航运的实际收盘价为38.95元 2010年的每股盈利为1.64元人民币 2009年的每股盈利为0.94元人民币 资本成本的确定:
公司自由现金流量(FCFF)是指流向公司的普通股股东、债权人和优先股股东等各种利益 要求人的现金流量的总和。公司自由现金流量折现模型就是用加权平均的资本成本WACC，对流向公司各种利益要求人的所有现金流量进行折现，从而确定公司的价值。
公司自由现金流包括股权、债权和优先股权是公司中所有索取权持有者的现金流总和所以应该使用资本成本对未来的现金流进行折现。由于我国现行法律尚不允许发行优先股。因此只需要确定股权、债权的资本成本。首先使用CAPM模型估计公司的股权资本成本，接着衡量有息负债成本确定债务成本。最后确定赋予这些成本的权数并获得资本成本。 （1) 股权资本成本的确定
1952年3月，哈里·马柯维茨Harry Markowitz在《金融学杂志》上发表论文“资产组合的选择”发展了资产组合理论。威廉·夏普将这一模型进行了简化并提出了资产定价的均衡模型----CAPM。
CAPM模型反映了资本风险与收益的关系。即某一证券的期望收益率与该证券系数线性相关。这种线性关系可以由证券市场线(Security Market Line,SML)来描述。 其公式为：Ke=Rf+β×(Rm-Rf)
其中，Ke为某一股票期望收益率，Rf为无风险收益率, β为某一股票的β系数,测度该股票的系统风险系数,Rm为平均风险股票必要收益率。 ① 无风险收益率Rf
模型中无风险收益率指无任何拖欠风险的证券或有价证券组合的收益率。理论上来说无风险收益率等于β零时有价证券的收益率。但是通常代表有价证券系统风险的值不为零。这是由于绝大部分证券存在风险。因此我们很难通过β来得到无风险收益率。一般认为无风险收益率等于短期政府债券的利率，这是因为政府债券的信用程度很高，基本不存在违约风险。
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因此无风险收益率参照中国短期政府债券利率，取2010年发行的凭证式国债(五期)三年期的利率值无风险收益率取值5.74%。 ② 市场风险溢价：(Rm-Rf)
市场组合的风险溢价反映整个证券市场相对于无风险收益率的溢价，本文将中国上市公司市场组合风险溢价设定为6.5%。主要基于以下三个原因：在CAPM中，风险补偿率的衡量一般是以历史数据为基础的。为了去除风险补偿率的短期波动，应该尽可能使用较长的历史数据。实践中，历史数据的时间一般为10年到66年不等。我国证券市场诞生只有不到13年的时间，股票市场波幅巨大, 震荡时间短,各年的指数收益率相差较大。显示出极大的非稳定性和一些发达国家的成熟股票市场（主要是美国股票市场）的比较研究认为中国股票市场的波动程度要明显大于这些市场。因此我们不宜采用这种方法计算风险溢价。
纽约大学教授阿斯沃思·达蒙德理根据研究提出了世界各国金融市场风险补偿表。
世界金融市场的风险补偿率 金融市场特性 有政治风险的新兴市场（南美洲、东欧市场） 新兴市场（墨西哥、除日本的其他国家） 拥有大量上市公司的发达市场（美、日、英） 上市公司有限的发达市场(除德国、瑞士外的西欧市场) 上市公司有限但经济稳定的发达市场（德国、瑞士） 相对于政府长期债券利率的补偿% 8.5 7.5 5.5 4.5-5.5 3.5-4 数据来源:WIND资讯
达蒙德理教授指出有3个因素决定补偿率的大小，即所在国家的经济波动、政治风险和市场结构。达蒙德理教授把相对于债券的美国股票补偿率5.5%作为基础，再用这3个风险大小因素来衡量各个地区的风险。如果风险比美国大则补偿率也高一点，反之则小一些。 上表是达蒙德理教授于1994年提供的，经过10几年的发展，中国政治稳定、经济也取得稳步增长。证券市场结构也逐步发展完善。因此在参考达蒙德理教授提供的资料和咨询证券市场有关专家的基础上，将中国证券市场的风险补偿率定为6.5%。 ③ 中远航运的β系数
贝塔系数是一种评估证券系统性风险的工具。用以度量一种证券或一个投资证券组合相对总体市场的波动性。贝塔系数为1即证券的价格与市场一同变动。贝塔系数高于1即证券价格比总体市场更波动。贝塔系数低于1大于0，即证券价格的波动性比市场为低。 β系数反映了个股对市场或大盘变化的敏感性，也就是个股与大盘的相关性或通俗的股性。可根据市场走势预测选择不同β系数的证券从而获得额外收益，特别适合作波段操作时使用。当有很大把握预测到一个大牛市或大盘某个上涨阶段的到来时，应该选择那些高β系数的证券。它将成倍地放大市场收益率，为你带来高额的收益。相反在一个熊市到来或大盘某个下跌阶段的到来时，就应该调整投资结构以抵御市场风险，避免损失。办法是选择那些低β系数的证券。
上证成份指数，简称上证180指数，是上海证券交易所对原上证30指数进行了调整并更名而成的。2002年7月1日起正式发布，其样本股是在所有A股股票中抽取最具市场代表性的180种样本股票入选的个股均是一些规模大、流动性好、行业代表性强的股票。该指数不仅在编制方法的科学性、成分选择的代表性和成分的公开性上有所突破，同时也恢复和提升了成分指数的市场代表性。从而能更全面地反映股价的走势。统计表明，上证180指数的流通市值占到沪市流通市值的50成交金额占比也达到47。
作为上证指数系列核心的上证180指数的编制方案，目的在于建立一个反映上海证券
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市场的概貌和运行状况、具有可操作性和投资性、能够作为投资评价尺度及金融衍生产品基础的基准指数。上证180指数与通常计算的上证综指之间最大的区别在于它是成分指数，而不是综合指数。成分指数是根据科学客观的选样方法挑选出的样本股形成的指数。所以能更准确地认识和评价市场。而综合指数包含了市场上所有的股票，在反映市场状况上就存在不少缺陷，比如目前上证综指采用全市场平均市盈率标准，将不少业绩差、规模小、股价过高的股票包含进来，导致较高的市盈率。据测算，上证180指数目前的市盈率约28倍，比上证综指38倍的市盈率降低了约10倍。
根据中远航运和上证180指数历史数据见附表1通过回归方法可以得出β值为0.89。
中远航运相对上证180指数回归分析图
SUMMARY OUTPUT 回归统计 Multiple 0.482442 R Square 0.23275 Adjusted 0.221299 标准误差 10.48986 观测值 69 方差分析 Df SS MS F Significance F 回归分析 12236.496 2236.496 20.32491 2.69434E-05 残差 677372.493 110.0372 总计 689608.99 Coefficients 标准误差 t Sta tP-value Lower 95% Upper 95% Intercept 1.541521 1.275532 1.208531 0.231091 -1.00445202 4.087493143 X Variable 0.887991 0.196967 4.508315 2.69E-05 0.494842288 1.281138953
④ 中远航运的股权资本成本：
套用前面的CAPM公式，中远航运的股权资本成本为 Ke=Rf+β×(Rm-Rf) =5.74%+0.89×6.5%=11.53% （2) 债务资本成本的确定
债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、应付单据、其他应付款等商业信用负债。债务成本即债务的到期收益率（yield to maturity，YTM）。 Kd为YTM即债务的税前成本
Pt为t期归还的本金
债务的税后成本为：Ki= Kd（1-T）
如果考虑到债务的筹资费用，则企业债务筹资的实际筹资额为P=P0（1-fd）。
则债务的实际成本约为：Ki=Kd（1-T）/（1-fd） 其中T为所得税税率，fd为筹资费用率。那么税后债务成本可用下式计算：税后债务成本Ki = Kd（1-T）
这里采用中国人民银行公布的短期年贷款利率和中长期贷款利率作为税前单位债务资本成本率并根据央行每年调息情况加权平均。由此得到的短期贷款利率为5.747%，中长
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