超常规进展的蒙牛乳业
2004年6月10日，内蒙古蒙牛乳业股分（，下称“蒙牛乳业”）在香港成功实现IPO。这次在港共发行亿股，发行价为每股港元，共召募资金亿港元。值得注意的是，其面向散户投资者发行的部份取得了206倍的逾额认购。蒙牛承销商之一摩根士丹利称：“蒙牛第一次公布发行制造了2004年第二季度以来，全世界发行最高的散户投资者和机构投资者逾额认购率。其需求相当于前五个1亿美元以上公布发行交易需求的总和。”摩根士丹利也借此项目的精湛财技被资产杂志《TheAsset》和亚洲财经杂志《FinanceAsia》别离评选为“最正确年度中型公司股票发行”。
这无疑是一个新世纪的财富传奇。走出伊利以后，只用了五六年时刻，蒙牛便成功地在竞争猛烈的中国乳业市场制造了最大的奇迹———1999年销售收入只有3730万元，2003年年末这一数字是亿元，增加了％。年均递增速度达450％，3年火速上位跻身中国乳业四强。每一年十倍速的增加，抓住每一个市场机遇，与国际资本共舞。牛根生和蒙牛的传奇仍在继续。
表1：中国乳业四巨头资本运作成绩 要解开“蒙牛”奇迹的许多谜团，要从牛根生开办“蒙牛”提及。 原始资本积存之谜: 1398万元从哪里来
提起牛根生的创业，有另一个企业不能不提—伊利股分。1998年，牛根生是“伊利股分(资讯 行情 论坛)”的董事兼主管生产经营的副总裁，却突然被董事会免去职务，送北京学习。这对一个41岁的副总裁，意味着体面的流放和变相的失业。
现在的牛根生，处在流年不利的低谷。在后来的采访中，他乃至喟叹过昔时在北京的人材市场四处碰鼻的境遇，并坦承选择做乳业是因为自己实在不懂别的行当。1999年1月，牛根生和一样在这次干部调整中失势的几个“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是100万元。现在的“伊利”，上市已经3年，昔时销售额高达亿元，与仍租用民房办公的“蒙牛”不可同日而语。只是，正是“伊利”的原始股，为“蒙牛” 提供了起飞急需的资本。
1999年8月18日，新生没几个月的“蒙牛”竟然进行了股分制改造—成立内蒙古蒙牛乳业股分，注册资本猛增到1398万元，折股1398万股，发起人是10个自然人。他们是：牛根生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰、谢秋旭。从那时起，这些人始终是“蒙牛”财富故事中的主人公。其中，邓九强和谢秋旭，是牛根生的生意伙伴，前者是提供冰淇淋、牛奶工业设备的呼和浩特市轻工机械(资讯 行情 论坛)的老板(后来投身“蒙牛”做了副董事长)；后者是以前给“伊利”后来给“蒙牛”印牛奶、冰淇淋包装盒的潮州阳天印务的董事长；其他人多数是原“伊利”公司的治理与技术人材。
依照牛根生以后的说法，现在的参股者事实上有40余人，但碍于那时自然人股东超过10个就会阻碍上市的规定，公司进行了如此的安排。而依照有关政策，那时国家并无类似规定。若是那时的投资者仅为10人，除牛根生投资180万元外，其他平均每人要投资100万元，是什么样的缘故为“蒙牛”引来了如此的巨额个人投资？牛根生回答说：“可能我在‘伊利’就喜爱给下属发钱吧，名声在外！……我一说办公司，大伙儿都感觉把钱交给牛根生安心得很。”
在钦佩牛根生个人感召力的同时，咱们也不能不看到硬币的另一面：原始股的投机欲和1999年中国资本(行情 论坛)市场创业板故事的风生水起。正是1996年“伊利股分”(600887)的上市，使“伊利”的职工多多少少分享到了手中价值1元的原始股扶摇直上到最高42元的心跳经历。那个时候，若是有人告知他们，牛总成立新公司了，以后也要运作上市，你有机遇买原始股，他的反映可想而知。事实上，1999年，国家的职工原始股政策已经叫停，可是，一来远在呼市一角的职工们信息未必灵通；二来，创业板那时盛行华夏大地，并被很多人看做“最后一次暴富”的机遇。咱们不可否定牛根生的个人魅力，也一样不能无视那时证券市场那个大形势。
牛根生和同事们轰轰烈烈的“融资”，惊动了本地的执法部门，而且被以“非法集资”的名义冻结全数款项，所幸最后逢凶化吉。
“蒙牛”这次增资中，牛根生名下的出资额最大，入股资金180万元，占注册资本的%。关于这180万元出资，采访过“蒙牛”的媒体是如此记录的：“其中有牛根生夫妇卖掉所有的‘伊利’原始股凑出的100万元。”依照“伊利股分”1998年年报，牛根生1998年末持有29991股“伊利”股分，以1999年1-7月“伊利股分”的二级市场价17-30元的波动范围来看，套现100万元，他要在最高点全数出手。
低调富豪谢秋旭之谜: 财务数据推理显示其实际出资仅为名下股分总额的%
闯过“非法集资”的关口后，“蒙牛”通过逆向经营、虚拟联合、统一战线等战略在两年后做到鲜奶销量全国第一、冰激凌销量全国第二，跻身中国乳业四强。在实业飞速进展的助推下，2002年7月之前，又进行了两次增资扩股，原先的10位股东增资扩股后的出资额度排序为：谢秋旭、牛根生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰。另外，还新增了15名自然人股东和5家法人股东(图1)，但新股东投资只占注册股本的%。
图1：2002年9月前蒙牛股分数次增资后的股权结构图
显然，在这个增资过程中出手最猛的当属谢秋旭。他最终以%的股份比例，成为“蒙牛股份”的第一大股东。此后，由于外资的介入，谢秋旭的持股比例被摊薄，但上市前其仍持股%，这些股权到2002年9月即升值到亿元，2004年7月更超过10亿港元，谢秋旭由此进入了富人的行列。
有趣的是，谢秋旭本人超级低调。尽管被《新财富》列入“500富人榜”(详见本刊2004年5月号)后身份频遭曝光，但采访他的媒体如此记录：“谢秋旭长期以来一直是‘蒙牛’的单一最大股东，在‘蒙牛’的股东中，他虽被列为发起人，但自始至终都没有参与经营治理，其实只是股权投资”，并以此作为“蒙牛”成立了完善的、与西方接轨的法人治理结构的论据。
其实，自然人私下信托入股和委托人交易未上市股分公司的股分信托权益，在国外很平常，但在中国内地却是个法律的灰色地带—《公司法》关于股分公司的发起人股分有世界上最苛刻的规定。而咱们若是假定谢秋旭的新增投资有代他人出资的可能，就恰好能够说明什么缘故增资进程中谢秋旭一路“看好‘蒙牛’”、大手笔增加投入却不参与治理的谜团，也说明了“蒙牛”2004年在香港上市后“谢氏信托”背后有上千名关联人的疑问。事实上，依照“蒙牛”招股书中披露的资料—“谢秋旭持有‘银牛’(详见后文)52207股股分，当中的49378股乃以信托方式为约1000位人士持有”，咱们乃至能够准确地计算出，谢秋旭本人实际出资的股分只占其名下股分总额的%。
只是问题是，什么缘故“蒙牛”要绕行这条风险较大的代出资之路呢？
溢价代出资之谜：误入上市邪路的惟一解药
仅凭“蒙牛”在诞生之初就急于将公司形式变更为股分制，就足以说明，牛根生当初关于资本运作是个十足的外行人—注册资本1398万元、刚成立的小乳品厂，即便在创业板市场短时间内也是不可能上市的。而且，不管公司多小，只要一变成股分公司，发起人的股分3年内就既不能出售也不能转让。除非有把握必然能在这3年内上市，不然，维持股权结构相对自由开放的形式，直到上市有眉目再进行股改才是投资者正确的选择。 显然，那时的股东没有一个明白这一点，误打误撞冲着创业板狂奔的结果，是给自己设了个路障：既然上市无门，为了实现后续融资，只剩下不断增加注册资本这条道路。而增加注册资本，又不能使公司的要紧股东结构发生改变(不然业绩不能持续计算会致使上市无望)。在增加新股东这条路被自身的上市战略严格限制的情形下，除不断以代出资的形式追加原股东的投资，别无他途。
因此，由于《公司法》中存在法律障碍，“蒙牛”的真正资本大手术，必然要等到股改3年—2002年7月以后才能进行，这也恰好说明了，什么缘故“蒙牛”在实业突飞猛进的3年中于资本运作上相对寂静，直到2002年9月才突然开始密集发力。只是，或许正是断了3年内上市的后路，“蒙牛”的领导层才得以全力以赴研究实业。
2002年，牛根生在创业板上市的迷途中与光大证券打了3年的交道后，终于知道资本运作的个中三味了，光大证券投行领导卢文兵等人的直接加盟，使其后成立的“金牛”、“银牛”和一系列资本手术让人另眼相看，只是或许更多的转变，来自摩根士丹利登场以后。
2002年7月，蒙牛股分公司成立3年后，摩根士丹利、英联、鼎晖三家投资机构给“蒙牛”动起了资本运作的大手术。
外资进入本钱之谜: “蒙牛”投资故事的中外不同版本
2002年6月，“蒙牛”与摩根士丹利等三家外资机构签署了投资意向：外资投入亿元，只占32%的股分，外资投入前“蒙牛股分”有4000多万股，增资后约6000万股外资占不到1/3，确实是2000多万股，折合起来，“蒙牛股分”的外资进入本钱为元/股。难怪不管是牛根生、主管部门，仍是谢秋旭们都感觉心理平稳。 那个版本的故事使摩根士丹利看起来像个急着掏钱的傻瓜。你不能不钦佩摩根士丹利编故事的能力，那个故事这么符合中国人的思维适应，以至于“蒙牛”在同意采访时主动宣传那个版本：“本来‘摩根’投资‘蒙牛’的价钱是元/股，英联的加入使价钱上涨到了元/股。”
“蒙牛股分”的外资本钱确实能够这么算，但问题的关键是，以后上市的主体全然就不是“蒙牛股分”，而是注册地址在开曼群岛的一家新公司China Dairy Holdings(中国乳业控股，本文称为开曼公司)，“蒙牛股分”只是其境内的一个孙公司，是个车间。一旦开曼公司对“蒙牛股分”的境外控股结组成立起来，拿着对China Dairy Holdings的投资计算“蒙牛股分”的股价就变得毫无心义。
那个中国版本的投资故事，实质上巧妙地利用了中外资本市场游戏规那么的不同。它的外资版本是— 2002年6月5日，开曼公司成立，注册股本1000股，注资1美元，每股面值美元。7天后的14日，开曼公司又在毛里求斯设立了全资子公司China Dairy(Mauritius)Ltd.(中国乳业毛里求斯，本文称为毛里求斯公司)。“蒙牛”的《招股书》关于这段历史是如此描述的：“2002年6月5日，开曼群岛公司成立……在3家金融机构投资者投资前，‘金牛’和‘银牛’各自拥有开曼群岛公司已发行股本的50%”。这段话明显出自高手，其中虽没有明说，但让你看上去必然被误导为是“金牛”和“银牛”注册了开曼群岛公司。但有趣的数据是：“金牛”与“银牛”的成立时刻比这两家公司还晚3个月。若是再看一个细节：开曼公司注册成立的同一天，一样在开曼群岛那个地址，摩根士丹利成立了另一家全资子公司MS Dairy Holdings(摩根士丹利乳业控股)，后来并以这家公司作为对“蒙牛”投资的股东主体，咱们就能够够推理出谁是开曼公司那个小孩的真正
蒙牛乳业超常规进展
