2.2 因子策略分析：因子表现不等同因子策略
??因子表现不等同于因子策略表现
??
因子表现是排名最高和最低两组的收益差，因子有效度表明了因子划分股票的有效程度
因子策略是根据一定逻辑，选择因子排名第1组的股票，构建投资组合；寻找因子策略表现长期特征，供构建量化策略参考
??与股价相关的因子策略表现较好
?
PB单因子策略表现最好；ROA和ROE的单因子策略表现十分接近，但表现较差
图12：因子策略的表现6000表2：因子表现与因子策略的相关性
PB 0.74 ROA 0.07 PE -0.16 ROE 0.01 PS -0.22 乖离率 0.72 SW300PS乖离率ROAPBROEPE毛利率500040003000200010000200612200703200706200709200712200803200806200809200812200903200906200909200912201003201006 资料来源：申万研究www.swsresearch.com申万研究16
2.2.1 策略表现与策略有效度成正比
??策略表现与策略有效度成正比
??
策略的有效度表示组合内跑赢市场股票数的比例
收益均值图13：策略表现与有效度4.5%4.0%3.5%3.0%ROA毛利率ROE乖离率PSPEPB由于乖离率因子有效性衰减速度快，组合股票调整比例较大，能够更快的更新市场信息，因此较低的有效度也能获得较高的策略表现
2.5%2.0%1.5%1.0%??通过分析策略有效度的特征可以判断未来策略是否跑能够赢市场
图14：因子有效性衰减速度
1200?`@ %0%0M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M0.5%0.0HPRT%有效度均值56X`%图15：乖离率策略表现与有效度PB乖离率10.90.80.70.60.50.40.30.20.10200701200703200705200707200709200711200801200803200805200807200809200811200901200903200905200907200909200911201001201003201005策略跑赢市场与否策略的有效度100??p`P@0 %0%PE盈利水平动量因子资料来源：申万研究，注：图13中均值计算的数据为2007年1月至2010年6月www.swsresearch.com
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2.2.2 组合因子策略：股票重合度影响组合因子策略表现
??因子策略之间的股票重合度差异大
??
定义股票重合度：两个组合成份股相同的股票数量占组合数量的比例
ROE策略和ROA策略表现十分接近，它们之间的股票重合度比较高；PS策略和乖离率策略表现也十分接近，但它们之间的股票重合度比较低；
??重合度低的组合因子策略表现波动大：“牛市更牛，熊市更熊”
?
股票重合度低说明组合包含了更多的有效信息
表3：组合因子策略的表现
2007 2008 2009 2010 PS 245.18%-57.291.54%-20.30%乖离率256.62%-55.711.50%-22.69!9.29%3.89% 0.15 0.26 PS+ 乖离率261.57%-57.633.90%-23.02%6.31%4.08% 0.15 0.28 ROE 194.55%-63.831.97%-16.266.98%2.69% 0.14 0.20 ROA 178.42%-61.148.51%-13.733.29%2.66% 0.13 0.21 ROE+ROA 183.17% -62.73% 126.85% -14.89% 105.34% 2.60% 0.13 0.20 图16：因子策略之间的股票重合度
90?p`P@0 %0 0101200107200201200207200301200307200401200407200501200507200601200607200701200707200801200807200901200907201001PS与BIASROE与ROA2007-2010 219.02%均值 方差 均值/方差 3.91% 0.15 0.26 资料来源：申万研究，注：2010年是截止到6月份
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2.2.2 组合因子策略：表现、逻辑均要考虑
??单个因子：股息率与分红比例与股价表现均正相关
?股息率越低，股价表现越好?分红比例越高，股价表现越好
?
逻辑上很容易认为低股息率高分红比例的组合策略更好
??组合因子：低股息率中选择低分红比例的股票表现最好
?
对现金分红公司样本，先以股息率分成，然后每组再以股息支付率分成3组，等权3组重计算每月各组合的收益
?
长期看，低股息率低分红比例和低股息率高组分红比例策略均能大幅跑赢市场，但是低股息率低分红比例策略表现更好！?
结果存在逻辑性：支付较少比例的现金就能获得同样的股息率说明公司盈利高或者价格低，本质就是估值低！
表4：单因子分组表现
分组 股息率 分红比例 累计 均值 累计 均值 最低 89.53% 2.49% 125.51% 2.93% 次低 112.83% 2.69% 134.86% 2.97% 中 167.67% 3.30% 158.50% 3.20% 次高 187.47% 3.48% 141.24% 3.07% 最高 199.28% 3.65% 182.15% 3.44% SW300 31.33% 1.47% / 资料来源：申万研究，日期为2007年1月至2010年6月
图17：股息率与分红比例结合的策略表现
低息低支低息高支5000中息低支中息高支4500高息低支高息高支4000SW3003500300025002000150010005000236923692369236100010001000100677778888999900000000000000011000000000000000222222222222222资料来源：申万研究，见《从现金分红公司中寻找投资机会》
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192.2.3 因子权重动态调整：预测可以有效提升策略表现
以“PB+运营质量”为例，动态调整PB因子的权重，PB静态权重为50%
??动态调整策略：比较变异系数和历史12个月均值大小，如果向上偏离一倍标准差，那么下个月PB因子的权重为75%；如果变异系数向下偏离一倍标准差，那么下个月PB因子的权重为25%；否则，下个月PB因子的权重为50%??动态调整后策略收益从450%提高到了534%，长期来看，累计收益有明显的提高
图18：动态调整提升表现100009000PB（静态）+运营质量1.25PB（动态）+运营质量1.28000动态/静态（右）1.1570001.160001.0550004000130000.9520000.910000.8500.8161492725038161492001000010100001000333445556677888990000000000000000001000000000000000000222222222222222222资料来源：申万研究
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申银万国--流程保证表现，细节提升绩效 - 量化投资的策略与实施(PPT) - 图文
