【考情分析】
本章为次重点章，主要介绍资本结构理论、资本结构决策以及杠杆效应。本章题型以客观题为主，也可能出主观题，平均分值在3分左右。
【主要考点】 1.资本结构理论
2.资本结构的影响因素及决策方法 3.杠杆效应
第一节 资本结构理论
资本结构是指企业各种长期资本来源（长期债务资本、权益资本）的构成和比例关系，不包含短期资本，短期资本通常作为营运资本管理。
知识点：资本结构的MM理论 （一）MM理论的假设条件
1.经营风险可以用息税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。——即有负债企业与无负债企业的经营风险相同 2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。 3.完善的资本市场，没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。
4.借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。——即税前债务资本成本rd为无风险利率 5.全部现金流量是永续的，即公司息税前利润具有永续的零增长特征，债券也是永续的。——即企业价值为永续年金现值
例如，在不考虑企业所得税的情况下，企业价值为：
作为折现率。
（1）在永续零增长状态下，税前实体现金流量＝息税前利润，相应地，以税前加权平均资本成本 （2）息税前利润的水平取决于公司的经营活动，与资本结构无关。资本结构只影响息税前利润在债权人的收益（利息）和股东的收益（股利）之间的分配，而不影响息税前利润的大小。 （二）无税MM理论
1.命题Ⅰ：在没有企业所得税的情况下，有负债企业价值＝具有相同经营风险等级的无负债企业价值，即企业的资本结构与企业价值无关。其表达式如下：
其中：
代表有负债企业的税前加权平均资本成本，
代表无负债企业的权益资本成本（即
无负债企业的税前加权平均资本成本）。 该表达式的含义如下：
（1）有负债企业的税前加权平均资本成本本
＝经营风险等级相同的无负债企业的权益资本成
，表明无论企业是否有负债，经营风险等级相同则加权平均资本成本相同，即加权平均资本成本 第1页
与资本结构无关，仅取决于企业的经营风险。
（2）资本结构影响长期债务资本的比重，继而影响债务筹资产生的财务杠杆效应与财务风险。加权平均资本成本与资本结构无关，意味着加权平均资本成本不受财务风险的影响。
（3）企业价值仅由预期收益（EBIT）决定。——企业价值的大小取决于经营活动所能创造的现金流量以及经营风险水平，与企业的筹资方式及资本结构无关。 2.命题Ⅱ：有负债企业的权益资本成本 加。
由命题Ⅰ可知：无负债企业的权益资本成本
＝有负债企业的加权平均资本成本
随着财务杠杆（债务市值/股东权益市值）的提高而增
其中： 称为风险溢价，是对有负债企业财务风险的补偿。
上式表明，权益资本成本（即股东的必要报酬率）受财务风险的影响。其原理如下：
（1）无负债企业的股东只承担经营风险，因此，无负债企业的权益资本成本（也就是无负债企业的加权平均资本成本）只受经营风险影响。
（2）有负债企业的股东既承担经营风险也承担财务风险，因此，有负债企业的权益资本成本高于无负债企业，多出的部分为风险溢价 （三）有税MM理论
，即对财务风险的补偿。
1.命题Ⅰ：有负债企业的价值等于具有相同经营风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值，即：VL＝VU＋PV（利息抵税）＝VU＋T×D
（1）债务利息的抵税价值（杠杆收益）＝＝T×D
（2）债务利息抵税收益增加了有负债企业的现金流量，从而增加了其价值；理论上，全部融资来源于负债时，企业价值最大。
2.命题Ⅱ： （1）考虑所得税的条件下，有负债企业的权益资本成本小于无税时的水平——风险溢价部分因“×（1－T）”而降低。
（2）考虑所得税的条件下，有负债企业的加权平均资本成本随着债务筹资比例的增加而降低，即：
（四）考虑个人所得税与企业所得税的MM理论
其他条件不变时，个人所得税降低无负债公司的价值，并且当普通股投资收益的有效税率通常低于债券投资的有效税率时，有负债企业的价值会低于MM考虑所得税时有负债企业的价值。
【例题·多项选择题】（2019年考生回忆版）下列关于有企业所得税情况下的MM理论的说法中，正确的有（ ）。
A.高杠杆企业的债务资本成本大于低杠杆企业的债务资本成本 B.高杠杆企业的权益资本成本大于低杠杆企业的权益资本成本 C.高杠杆企业的加权平均资本成本大于低杠杆企业的加权平均资本成本 D.高杠杆企业的价值大于低杠杆企业的价值
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『正确答案』BD
『答案解析』MM理论认为，在考虑所得税的条件下，权益资本成本随着债务筹资比例的增加而增加，债务资本成本不变，加权平均资本成本随着债务筹资比例的增加而降低，因此选项A错误、选
项B正确、选项C错误。在有税MM理论下，有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企
业的价值加上债务利息抵税收益的现值，说明随着企业负债比例的提高，企业价值也随之提高，因此选项D正确。
知识点：资本结构的其他理论
（一）权衡理论——有税MM理论的扩展 1.基本观点
（1）VL＝VU＋PV（利息抵税）－PV（财务困境成本） （2）最佳资本结构
使“债务利息抵税收益的现值的增量＝财务困境成本的现值的增量”的债务比率。 2.财务困境成本
直接成本 企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用 因财务困境所引发企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失，如： 间接成本 ①客户、供应商、员工的流失； ②投资者的警觉与谨慎导致融资成本增加； ③被迫接受保全他人利益的交易条款
3.财务困境成本现值的决定因素
（1）发生财务困境的可能性，与企业收益现金流的波动程度有关。
【示例】现金流与资产价值稳定程度低的企业，因违约无法履行偿债义务而发生财务困境的可能性相对较高；现金流稳定可靠、资本密集型的企业（如公用事业公司），发生财务困境可能性低。 （2）企业发生财务困境的成本大小，取决于这些成本来源的相对重要性以及行业特征。 【示例】
高科技企业陷入财务困境，由于潜在客户与核心员工的流失以及缺乏容易清算的有形资产，致使财务困境成本可能很高；不动产密集性高的企业财务困境成本低，因为企业价值大多来自相对容易出售和变现的资产。
（二）代理理论——权衡理论的扩展 1.基本观点
VL＝VU＋PV（利息抵税）－PV（财务困境成本）－PV（债务的代理成本）＋PV（债务的代理收益） 2.过度投资：企业采用不盈利项目或高风险项目，损害股东以及债权人的利益并降低企业价值。 （1）经理与股东之间的利益冲突导致经理产生机会主义行为 在自由现金流量相对富裕时，经理倾向于通过扩大企业规模实现扩大自身对企业资源的管理控制权，宁愿投资于净现值甚至为负的项目，而不分配股利；或者，经理过分乐观，在没有意识到项目的投资风险与价值情况进行投资。
（2）由于股东与债权人之间存在利益冲突，在信息不对称的条件下，特别是企业遇到财务困境时，经理和股东倾向于选择高风险的投资项目，提高债务资金的实际风险水平，降低债务价值。这种通过高风险项目的过度投资实现把债权人的财富转移到股东手中现象称为“资产替代问题”，其原理为： 债权人的期望收益以合同约定的承诺收益为上限。高风险项目成功，则股东获取全部超额收益，债权人只获得承诺收益；高风险项目失败（导致对债务违约），股东只承担有限责任，主要损失由债权人承担；则债权人的期望收益＜承诺收益。
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【示例】假设某公司有一笔100万元年末到期的债务。如果公司的策略不变，年末的资产市值仅为90万元，显然公司将违约。公司经理正在考虑一项新策略，不需要预先投资，但成功的概率只有50%。如果成功，公司价值增加到130万元；如果失败，资产价值下降到30万元。新策略下，公司资产的期望值为80万元（50%×130＋50%×30），与原先90万元的企业价值相比，减少了10万元。 债务与股权价值的变化如下（单位：万元 ）：
项目 资产价值 债务 股权 原策略 90 90 0 新策略（冒险） 成功 130 100 30 失败 30 30 0 期望值 80 65 15 即：新策略下，股东的期望所得为15万元，与原策略相比增加15万元；债权人的期望所得损失90－65＝25（万元），其中包括：转移给股东的所得15万元，以及因新策略风险加大而产生的预期损失10万元。
3.投资不足：企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象，其原理为：
企业陷入财务困境且债务比例较高时，如果用股东的资金去投资一个净现值为正的项目，可能使债务价值的增加超过权益价值的增加，即从企业整体角度而言净现值为正的项目，对股东而言净现值为负，投资新项目将发生财富从股东转移至债权人，从而使股东拒绝投资净现值为正的项目。
【示例】假设前例中，管理者考虑另一个有吸引力的投资机会，需要投资10万元，预期将获得15万元的无风险现金流量（即产生50%的无风险报酬率）。如果当前的无风险利率为5%，这项投资的净现值明显为正。问题是企业并无充裕的剩余现金投资该项目。由于公司已陷入财务困境，无法发行新股筹资。假设现有股东向企业提供所需要的10万元新资本，股东和债权人在年末的所得将如下表所示（单位：万元）：
项 目 现有资产 新项目 公司的总价值 债 务 股 权 无新项目 90 90 90 0 有新项目 90 15 105 100 5 即：股东为项目提供10万元，只能收回5万元，对股东来说是一项净现值为负的投资（即新项目获得的15万元中，10万元用于偿还债务，剩余5万元归股东，则股东的净现值为：5－10＝－5）。 4.债务的代理成本
（1）过度投资，使经理和股东受益而发生债权人价值向股东的转移（资产替代问题）； （2）投资不足，使股东为避免价值损失而放弃给债权人带来的价值增值。 5.债务的代理收益 （1）引入债权人保护条款
【示例】提高利率，资产担保能力要求，法律与资本市场对债权人利益保护的限制性规定等，可以有效抑制债务代理成本。
（2）对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流并浪费企业资源的约束。 【示例】债务利息支付的约束性特征，以及适当增加债务，提高债务现金流的支付比率，有利于激励企业经理尽力实现营业现金流的稳定，也可以约束经理随意支配企业自由现金流的过度投资与在职消费问题。
（三）优序融资理论 1.基本观点
企业满足融资需求的顺序为：由内至外，由债至股 第1页
（1）内源融资（留存收益）；
（2）债务融资（先普通债券后可转换债券）； （3）外部股权融资。 2.理论依据——信息不对称
（1）企业内部管理层比外部投资者拥有更多更准的关于企业的信息，使得企业管理层的决策不仅具有财务上的意义，而且向市场和外部投资者传递着信号。
（2）外部投资者掌握的关于企业资产价值的信息比企业管理层掌握的少，则企业权益的市场价值可能被错误定价。
①股票价值低估→管理层避免增发新股，而采取其他融资方式，如内部融资或发行债券； ②股票价值高估→管理层尽量增发新股，维护现有股东价值，让新股东分担投资风险。 （3）外部投资者的逆向选择心理 ①企业预期业绩好且确定性程度较高，将会选择债务筹资，增加每股收益，提高企业价值； ②增发新股是向市场传递其未来投资收益并非有把握实现经理人员预期目标的信号，是经理在股票价值被高估条件下的行为，由此降低投资者对发行股票企业价值的预期，导致股价下跌。
【例题·单项选择题】（2015年）在信息不对称和逆向选择的情况下，根据优序融资理论，选择融资方式的先后顺序应该是（ ）。
A.普通股、可转换债券、优先股、公司债券 B.普通股、优先股、可转换债券、公司债券 C.公司债券、可转换债券、优先股、普通股 D.公司债券、优先股、可转换债券、普通股
『正确答案』C
『答案解析』优序融资理论认为，在信息不对称和逆向选择的情况下，企业在筹集资本的过程中，
遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时，按照风险程度的差异，优先考虑债
权融资（先普通债券后可转换债券），不足时再考虑权益融资。
【例题·多项选择题】（2010年）下列关于资本结构理论的表述中，正确的有（ ）。 A.根据MM理论，当存在企业所得税时，企业负债比例越高，企业价值越大
B.根据权衡理论，平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本是确定最优资本结构的基础
C.根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东通常会选择投资净现值为正的项目 D.根据优序融资理论，当存在外部融资需求时，企业倾向于债务融资而不是股权融资
『正确答案』ABD
『答案解析』根据MM理论，当存在企业所得税时，有负债企业的价值＝具有相同风险等级的无负债企业的价值＋债务利息抵税收益的现值，企业负债比例越高，则债务利息抵税收益现值越大，所以，企业价值越大，选项A正确；权衡理论，就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本
的基础上，实现企业价值最大化的最佳资本结构，选项B正确；根据代理理论，企业陷入财务困境
且债务比例较高时，从企业整体角度而言净现值为正的项目，可能发生财富从股东转移至债权人，从而使股东拒绝投资净现值为正的项目，选项C错误；优序融资理论是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择外部股权融资，选项D正确。
第二节 资本结构决策分析
知识点：资本结构的影响因素
①营业收入：收益与现金流量波动大（经营风险高）的企业负债水平低 内部因素 ②成长性：成长性好的企业（外部资金需求大）负债水平高 ③资产结构：一般性用途资产（适于抵押）比例高的企业负债水平高 第1页
财务成本管理知识点
