绿地集团借壳上市的决策动因探析
戴娟萍■
【摘 要】2014年3月金丰投资发布公告，宣告绿地集团将通过资产置换及反向购买方式借金丰投资“净壳”上市。绿地集团为什么要借壳上市且为“净壳”交易？本文分析发现：是IPO的审核等待、房地产企业的特质、混合所有制改革和资本市场低迷等综合影响，使绿地集团最终放弃IPO转而借壳上市。采用“净壳”交易主要是服务于国资相对控股、管理层控制的混合所有制架构。绿地集团上市方式的选择和借“净壳”交易设计，之于正在积极推进的混合所有制改革具有借鉴和启示意义。 【期刊名称】财务与会计 【年(卷),期】2015(000)022 【总页数】3
【关键词】借壳上市；“净壳”交易；动因；混合所有制
一、绿地集团借壳上市方案
上市公司金丰投资于2014年6月14日发布《重大资产置换及发行股份购买资产既关联交易报告书》披露：拟以全部资产及负债与上海地产集团持有的绿地集团等额价值的股权进行置换，并向绿地集团全体股东，即上海地产公司、上海中星公司、上海市城投总公司、上海格林兰投资、上海市天宸股份公司等10个股东，非公开发行A股股票购买其持有的绿地集团股权，其中向上海地产集团购买的股权为其所持绿地集团股权在资产置换后的剩余部分。金丰投资置出资产的评估价值为221 321.91万元，扣除评估基准日后上市公司分红，作价219 196.8万元；注入资产绿地集团的评估价值为6 673 205.00万元，定向增
发价格为每股5.54元，可认购金丰投资11 649 834 296股股份，重组后上市公司总股份数为1 216 815.44 万股。重组前后公司的股权结构见图1和图2。 图2 显示，重组后上市公司的实际控制人仍为上海市国资委，但第一大股东由上海地产集团变更为上海格林兰，上海地产集团及其全资子公司中星集团和上海城投总公司两大国有股东持有的股份分别为25.82%和20.55%。前三大股东的持股比例较为接近且均不超过30%，没有一个股东能够单独对重组后上市公司形成控制关系。上海格林兰是一家为规范职工持股而设立的有限合伙企业，执行事务合伙人格林兰投资的法人代表及实际控制人为绿地集团的董事长兼总裁张玉良，股东全部为绿地集团的管理层成员。在报告书中又明确宣告上海地产集团和上海城投总公司两大国有股东为相互独立的主体，且不参与企业的日常经营管理，仅作为财务投资人。因此，以张玉良为首的绿地集团管理层通过上海格林兰成为绿地集团的事实控制人。笔者认为，虽然重组前后公司的终极控制人不变，但上海格林兰替代上海地产集团成为公司的第一大股东和直接控制人，公司的控制权发生变更。
另外，注入资产交易作价高达6 673 205.00万元，为金丰投资前一个会计年度期末资产总额的1083.51%，远在 100%之上。因此，根据证监会《重大资产重组管理办法》中的“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上”的规定，这一资产重组交易构成借壳上市。交易完成后，金丰投资反向吸收合并绿地集团，绿地集团股东原持有的股权转换为金丰投资的股权，从而间接实现上市。
二、借壳上市的决策动因分析
由于借壳上市存在着上市过程中不能进行大规模融资、需支付填补壳公司财务“窟窿”的重组成本、有历史遗留问题的隐忧等缺陷，通常为公司上市的次优化选择。那么，是什么原因导致绿地集团放弃IPO转走借壳上市之路？ 1.IPO长时间的审核等待
严厉的发行审核制度使我国A股市场 IPO的通道极为狭窄，期望进入资本市场谋求运作平台的公司很多，供求处于严重的失衡状态。每年能够通过IPO审核成功上市的公司数量有限，有多达数百家公司排队等候。因此，即使不考虑其他因素，没有3～5年的时间，绿地集团的IPO很难实现。近年来，为应对国内房地产市场的波动，绿地集团加快了走向世界和拓展业务的步伐。国际化和多元化的发展使其非上市公司背景短板凸显，公司迫切需要资本市场的运作平台，拓宽融资渠道，以提高核心竞争力。因此，IPO长时间的审核等待很可能使绿地集团错失合适的上市时机，从而给公司战略目标的实现和核心竞争力的提升带来不利影响。 2.以房地产为主的业务结构
绿地集团2013年营业收入中，有45.99%来自房地产产业。以房地产为主的多元化业务结构，使绿地集团的IPO之路变得异常艰难。由于房地产产业是我国国民经济的重要支柱之一，受政府政策调控的影响多。2007年证监会通过窗口指导的形式暂停了房地产企业IPO申请受理，2010年的房地产调控又将房地产企业的重大资产重组和再融资闸门关闭，直到2014年3月才开闸。而且在注册制渐行渐近的背景下，仍然未见到大型房地产企业IPO上市的身影。 3.国企资产整合和混合所有制改革
新一轮的国有资产整合和国企混合所有制改革推动着绿地集团以并购重组方式
绿地集团借壳上市的决策动因探析
