《关于信息披露与IPO抑价关系的研究评述》
摘要：对这一问题，以往IPO抑价研究中已有较多学者关注信息披露与IPO抑价的关系，选取的信息不对称程度的衡量指标具体有公司年限、公司规模、公司所处的行业、发行总量、IPO资金用途等披露的基本信息，经验研究方面，Botosan（1997）以122家工业公司为样本，从Barry和Brown（1984）、Diamond和Verrecchia（1991）的理论分析出发，设计信息披露评价指标，分析检验自愿信息披露与资本成本的关系，研究发现信息披露水平对资本成本存在负向影响，信息披露水平越高，融资成本越低，在IPO抑价因素的研究中，信息披露对IPO抑价的影响已有丰富证据，而以往研究更多关注的是发行公司的特征因素对IPO抑价的影响，而信息披露质量与IPO抑价的关系还缺乏足够的探讨，其原因或难点可能在于新股发行中信息披露质量的度量问题
内容摘要：“IPO抑价之谜”是会计与财务研究的重要问题之一。发行公司、承销方、投资者等经济主体之间的信息不对称是IPO抑价的重要原因。信息披露作为连接供求双方的桥梁，对缓解信息不对称，降低IPO融资成本有积极的作用。本文分别从披露数量、披露质量两个角度对以往IPO抑价研究内容进行梳理，提出了信息披露与IPO抑价研究中需进一步探讨的问题。
关键词：信息不对称 披露数量 披露质量 IPO抑价 引言
IPO股票短期超额收益（以下称IPO抑价）一直是IPO研究领域的重要内容之一。 20世纪70年代起国外学者就对IPO抑价现象开始了研究（Ibbotson，1975等），研究发现世界各国资本市场几乎普遍存在IPO抑价现象，不同市场的IPO抑价水平存在较大差别。为什么会存在IPO抑价，哪些因素影响了IPO抑价水平，国内外许多学者对此问题展开了大量研究，并从多个角度提出理论解释。基于信息不对称的IPO抑价理论认为，IPO抑价是发行公司、承销方和投资者等经济主体之间信息不对称的集中反映，IPO抑价水平与信息不对称程度正相关，信息不对称程度越高，IPO抑价水平越高。信息披露是连接资本市场中资金供求双方的重要纽带，真实、准确、充分的信息披露可以降低资本市场的信息不对称程度，从而降低公司IPO融资成本。信息披露不仅有数量的要求，更重要的是需要有质量的保证。本文将分别从披露数量、披露质量两个角度，梳理探讨信息披露与IPO抑价的相关研究，并提出以后研究中需要进一步关注的研究点。 IPO抑价之谜及原因探究
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（一）IPO抑价的存在性
自20世纪70年代起，国内外已经积累了丰富的IPO抑价的理论解释与实证检验的文献。大量研究已经表明，IPO抑价是各国资本市场普遍存在的现象（表1是部分国家、地区资本市场IPO抑价的研究发现）。
国内IPO抑价研究也发现，我国IPO市场存在严重的抑价现象（表2为我国IPO抑价的部分研究发现）。
（二）IPO抑价的理论解释——信息不对称理论
IPO抑价的理论解释中（Baron，1982;Rock，1986;Beatty 和Ritter，1986;Welch，1989等），信息不对称理论是重要的理论基础之一。相对于已上市公司，在股票发行市场IPO公司的经营水平、财务状况和盈利能力等信息相对较少，投资者对公司价值的不确定性程度较大，信息不对称问题突出。不同市场参与主体间所拥有的信息数量和信息质量不对等，一方可能拥有数量较多的、更加准确的信息，另一方可能拥有较少或者没有信息，从而可能导致信息劣势方的交易决策失误，引发“逆向选择”问题，或者信息优势方实施不利于信息劣势方的行为导致“道德风险”问题。Baron（1982）从承销商道德风险角度提出承销商买方垄断假说，认为承销商会通过低价发行的方式来提高其承销活动的成功率。Rock（1986）从非知情投资者逆向选择角度提出“赢家诅咒”假说，认为IPO抑价是对非知情投资者的补偿。Beatty 和Ritter（1986）发展了Rock（1986）的模型，他们引入了公司价值事前不确定性概念来衡量信息不对称程度，认为公司价值的不确定性程度越大，信息不对称程度越高，IPO抑价水平就越大。Allen 和 Faulhauber（1989），Welch（1989）等从高质量公司信号传递角度提出信号传递假说，认为高质量的公司会以高抑价发行作为信号向投资者传递公司价值。虽然不同假说具体的分析角度不同，但其理论基础是一致的，即信息不对称理论。基于信息不对称的IPO抑价理论一致认为，发行市场的信息不对称是IPO定价偏低，产生IPO抑价的重要原因，IPO抑价水平与信息不对称程度正相关。
对我国IPO高抑价的解释，一方面是基于信息不对称理论（Mok和Hui，1998;刘力和李文德，2000;Chan et al.，2004等）;另一方面是鉴于我国特殊的发行管制背景，有学者从管制角度解读IPO高抑价之谜（刘煜辉和熊鹏，2005; 朱红军和钱友文，2010）。 信息披露对IPO抑价的影响
（一）信息披露数量对IPO抑价的影响 .
信息披露是缓解信息不对称，避免“逆向选择”的重要机制。随着资本市场的发展，各国信息披露制度逐渐完善，公司上市前需进行初次发行披露（招股说明书，上市公告书等），上市后进行持续信息披露（定期报告和临时报告）。在股票发行市场，IPO公司初次发行披露是向市场传递公司价值的重要途径，其中以招股说明书为主要披露形式。
我国2006年修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号—招股说明书》，要求上市公司在核准发行之后，上市之前披露《招股说明书》，披露的内容主要有本次发行概况、风险因素，发行人基本情况，业务和技术，同业竞争与关联交易，董事、监事、高级管理人员与核心技术人员，公司治理，财务会计信息，管理层讨论与分析，业务发展目标，募集资金运用，股利分配政策，董事、监事、高级管理人员及有关中介机构声明以及其他重要事项。 信息披露数量的增加能否降低IPO融资成本？对这一问题，以往IPO抑价研究中已有较多学者关注信息披露与IPO抑价的关系，选取的信息不对称程度的衡量指标具体有公司年限、公司规模、公司所处的行业、发行总量、IPO资金用途等披露的基本信息。Ritter（1984）选取公司年限、公司规模和收益的变动性等指标作为信息不对称程度的衡量，研究发现这些信息变量对IPO抑价具有显著的解释力。公司成立年限越长、公司规模越大、二级市场收益的变动性越小，发行市场中信息不对称程度越小，IPO抑价水平越低。Beatty和Ritter（1986）选取了发行规模、公司年限、留存权益等变量来描述投资者对公司价值的事前不确定性，研究发现支持了信息不对称理论。Ljungqvist（2004）指出纵观现有文献，研究者主要从四大方面来衡量事前不确定性，实证检验信息不对称程度与IPO抑价的关系。这四大因素分别是：公司特征（公司年限、Ritter 1984， Megginson 和 Weiss 1991;公司规模、Ritter 1984;公司所处的行业、Benveniste等2003）、发行特征（发行总量、Habib和Ljungqvist 1998）、招股说明书披露（IPO资金用途、Beatty 和 Ritter 1986;风险因素披露、Beatty和Welch 1996）、发行后二级市场变量（交易量、Miller和Reilly 1987;收益的变动性、Ritter 1984，1987）。
国内方面，刘力和李文德（2000）运用不确定性模型，以我国A股1992-1999年781个样本为研究对象，选用发行上市间隔、上市后股价收益标准差、流通股比例、公司规模、发行价对IPO抑价进行了解释。韩德宗和陈静（2001）以1997-1999年沪深股市379个样本为研究对象，研究发现发行规模对IPO抑价存在显著负相影响，收益的波动性对IPO抑价存在显著正向影响。黄新建（2002）以1999-2001年沪深195家公司为研究对象，研究发现发行
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关于信息披露与IPO抑价关系的研究评述
