www.100xuexi.com 第14章 资本结构分析
本章重点：
·营业风险与财务风险 ·资本结构
·无公司所得税时关于资本结构的MM理论 ·有公司所得税时的MM理论 ·财务危机成本与资本结构 ·企业资本结构的确定
14.1 营业风险与财务风险
14.1.1 营业风险与营业杠杆
1．营业风险
企业全部投资者（指企业全部资本的投入者，包括债务资本投资者和权益资本投资者）的投资收益率（用ROIC表示）：
营业风险，又称经营风险或商业风险，是指企业全部资本投资者投资收益的不确定性，即ROIC的不确定性。影响公司营业风险的因素主要包括市场因素、企业因素、成本结构因素 和行业因素。 2．营业杠杆
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www.100xuexi.com 营业杠杆定义为息税前收益的相对变动与销售额相对变动之比，也就是息税前收益对销售额的弹性，一般用营业杠杆系数DOL衡量，用公式表示如下：
营业杠杆数值越大，销售收入的相对变动引起息税前收益的相对变动也越大，营业风险也越大。
营业杠杆还可用固定成本和变动成本表达为：
如果企业完全没有负债，利息支出为0，则息税前收益EBIT与税前收益EBT相等，EBIT=0时的销售量或销售收入就是企业的盈亏平衡点： EBIT=（P-V）Q-F=0
如果企业的负债不为0，其利息支出为I，则考虑利息支出后企业的盈亏平衡点变为： EBIT=（P-V）Q-F=I
在运用营业杠杆时，要注意以下两个问题： （1）行业不同，营业杠杆也不同。
（2）营业杠杆是影响营业风险的一个重要因素，但不是唯一的因素。
14.1.2 财务风险与财务杠杆
1．财务风险
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www.100xuexi.com 财务风险是指由于企业负债经营给股东收益带来的风险。 2．财务杠杆
负债经营导致的财务风险可以用财务杠杆来反映，财务杠杆通常用财务杠杆系数DFL衡量：
财务杠杆表示的是每股税后收益（EPS）的相对变动与息税前收益（EBIT）相对变动之比，也就是息税前收益变动1%而引起每股税后收益变动的百分比。
3．复合杠杆
销售收入的变化首先通过营业杠杆影响企业息税前收益的变化，再通过财务杠杆影响企业税后净收益的变化，用复合杠杆（DCL）表示这两者的综合影响。
由DCL是DFL与DOL的乘积，企业可以运用不同的营业杠杆与财务杠杆，使两者结合得到的复合杠杆符合预期的目标。
14.2 资本结构
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www.100xuexi.com 资本结构是指企业债务资本D与权益资本E的比值D/E，称为负债权益比。由于企业的总资本为D+E，所以有时也将企业债务资本与总资本的比值D/（D+E）称为资本结构。 最优资本结构又称为企业的目标资本结构，是指在一种资本结构下公司价值和股东财富达到最大值。
14.3 无公司所得税时关于资本结构的MM 理论
14.3.1 MM理论的基本假设
MM关于资本结构与公司价值的理论是建立在严格的理论分析基础之上的，MM理论的基本假设如下：
1．没有公司所得税和个人所得税；
2．营业风险由息税前收益EBIT的标准差衡量，具有相同营业风险的企业属于同一风险等级组；
3．所有投资者对每一企业未来的息税前收益EBIT的期望值和分布状况具有完全相同的估计，即他们对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期；
4．股票和债券在完美资本市场上交易，不论是机构还是个人，在进行上述交易时没有交易费用，它们的借款利率也相同；
5．机构与个人的债务都是无风险的，所以所有债务的利率均为无风险利率，且不受借款数额的影响；
6．所有现金流量都是永续现金流量：公司是零成长公司，投资者对企业息税前收益的预期是常数，债券是永续年金债券。
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www.100xuexi.com 14.3.2 无公司所得税时的MM命题I（MM I）
根据上述假设，MM提出了在无公司所得税情况下的资本结构与公司价值的命题I： 任何企业（不论是否负债）的价值均由其预期息税前收益（EBIT）按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，即：
在没有公司所得税并满足MM的一系列假设的前提下： 1．企业的价值与其资本结构无关；
2．企业的加权平均资本成本只由其风险等级决定，而与其资本结构无关，即负债企业的加权平均资本成本等于与它同风险等级的无负债企业的普通股成本。 14.3.3 无公司所得税时的MM命题Ⅱ（MM Ⅱ）
无公司所得税时的MM命题Ⅱ是讨论公司资本结构对其权益资本成本和加权平均资本成本的影响的。无公司所得税时的MM命题Ⅱ指出：
负债企业的权益资本成本REL等于同风险等级的无负债企业的权益资本成本REU加上一定数量的风险报酬，用公式表达为：
综合无公司所得税时的MM命题I和命题Ⅱ可知，MM资本结构无关论的基本思想是：在没有公司所得税时，增加公司的债务并不能提高公司的价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险增加所抵消。
无公司所得税时的MM I和MM Ⅱ可以用图14-1来描述。
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