中国投资银行业务及其盈利模式的历史变迁及其启示
投资银行业的发展。我国需要调整行业结构，从单一化向多元化发展。谢百三（2003）指出我国投行主要是从事证券承销、发行和证券经纪、自营业务，没有关注金融工程和投资管理业务。[4]游士兵、全操和刘俊（2004）比较分析提出我国投资银行需要在业务上创新，不能局限于传统业务。[5]梁积江（2003）认为混业经营是中国投资银行未来的发展趋势，需要通过壮大资本，实现国际化，并发展资产证券化业务。[6]
随着我国证券市场的不断健全完善，近年来，我国学者对投资银行的生存和发展问题从不同角度进行了探讨。柳仲颖、匡海波、陈树文（2008）认为投资银行优化收入结构可以提高利润，业务优化路径的选择要根据自己的情况合理布局。[7]马欣（2014）通过对比我国投行的发展，认为我国投资银行经营规模有待扩大，金融创新能力较弱，需要加快产业升级、重视金融创新。[8]姚远、张金清（2010）对我国投资银行业务结构的分析，从竞争的角度研究我国投资银行业务结构和收入结构中的“囚徒困境”问题。[9]钟丙祥（2013）提出要大力发展 FICC 做市和交易性收入，稳步推进资产管理和财富管理等资本服务业务，要转型狭义的投资银行业务。[10]李迅雷、李明亮（2013）认为我国要以资本中介型业务作为突破口，强化投资银行资源配置功能，并从投资银行的功能定
[11]位角度提出发展并购业务、加强财富管理、开展做市商业务的发展方向。曹晓飞（2014）
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从竞争力方面对中信和高盛的比较，指出我国证券业要在规范中发展壮大，需要构建科学的公司治理，面对国际化的挑战。[12]
二、中国投资银行业务业务及盈利模式现状
（一）中国投资银行业务的发展历程
由于各国现实情况的差异，因此理论界对于投资银行有不同的界定。美国著名的金融投资专家罗伯特·库恩R(boertKuhn)根据投资银行业务的发展和趋势对投资银行给出如下定义: 投资银行是指经营全部资本市场业务的金融机构，业务包括证券承销与经纪、企业融资、兼并收购、咨询服务、资产管理、创业资本等。
根据我国《证券法》规定，“我国证券公司可以经营以下业务：（1）证券经纪（2）证券投资咨询（3）与证券交易和投资活动有关的财务顾问（4）证券承销与保荐（5）证券自营（6）证券资产管理（7）其他证券业务”。综合罗伯特·库恩对投资银行的定义和我国《证券法》对证券公司业务的规定，中国承担投资银行职能的金融机构主要是证券公司，所以本文关于中国投资银行的研究主体是证券公司。而投资银行业务则采用的是广义的口径，即包括承销等狭义的投资银行业务外，还包括经纪、资产管理、证券
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中国投资银行业务及其盈利模式的历史变迁及其启示
投资等业务。
和西方发达国家相比，中国投资银行起步较晚，根据其历史发展进程，大致将中国投资银行分为以下4个发展阶段：
（1） 第一阶段：1987年-1989年萌芽阶段
1987年9月，作为新中国第一家证券公司的深圳经济特区证券公司正式成立，开创了中国投资银行业务发展的先河。特区证券成立初衷并不专为股票的买卖提供交易场所，而是为了国库券的流通。从1987年到1989年中国各地金融机构均发起组建证券公司,并从事证券业务,到1989年,全国共有30多家证券公司,总资产30多亿元。
在这一阶段,投资银行业务刚刚开始,业务品种和结构比较单一。主要进行债券的发行和承销,包括国债、金融债券和企业债券，这是由于在改革开放初期，我国资本市场也刚开始起步，主要的金融产品就是国债。这一阶段还进行了股票的发行和交易的初步尝试，1989年国务院确定上海和深圳作为我国股票市场的两个试点城市,1990年3月起,股票交易开始活跃,形成影响全国的股市冲击波,股票发行量增加,发行市场开始初具规模。
（2） 第二阶段：1990-1995年快速发展阶段
这一阶段是证券公司的快速增长期，其特点是证券公司的数目大量增加，资产也同时迅速扩张。一大批证券公司如广发证券、原君安证券、深国投等，通过大规模的增资扩股，注册资本分别达到原来的 2.5倍至 50 倍，出现了我国证券公司发展史上的第一次增资扩股高潮。截至 1995年，全国证券公司达 97 家，总资产达 832 亿元人民币。
这一阶段,投资银行业务品种得到了丰富,业务结构也趋于合理。上海证券交易所和深圳证券交易所的成立,使我国资本市场的发展迈上新的台阶,业务品种有场外交易进入场内交易,由分散交易走向集中交易。在证券交易所开业之初,交易的各类债券、股票共31种。1990年全年,证券交易额近130亿元,其中债券交易额75亿元、股票交易额55亿元。证券发行业务取得长足进展。1991年开始实行部分国债发行的承购包销方式,由证券公司和信托投资公司组成承销团,向财政部承购国债,再向购买者推销。1992年,国债首次进行无纸化发行。上海真空电子器件股份公司等10家企业发行了人民币特种股票,即B股,吸纳了约2.4亿美元资金,投资银行业务国际化迈出重要一步。大连、重庆等先后发行了多种投资基金类收益券,深圳宝安公司发行了认股权证和可转换公司债券等。
（3） 第三阶段：1996-2002年整合重组阶段
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中国投资银行业务及其盈利模式的历史变迁及其启示
1996-2002年,证券公司进行大规模增资扩股,实行以内部扩张为主的兼并重组,或称内部整合。通过并购重组，中国投资银行数量有所下降，但资产规模却得到大幅提高，综合服务能力和风险管理水平也逐步提高。整合重组尤其以1999-2002年势头强劲。到2002年10月,注册资本在15亿元以上的证券公司已达到22家。其中当时规模最大的银河证券注册资本为45亿元，营业部数量在当时已达到178家。
在这一阶段，中国投资银行业务一直主要集中在一级市场的证券承销和二级市场的证券经纪业务等传统型业务领域。1999年,中国证券市场股票交易额为31319.6亿元,但前五家投资银行代理交易的市场份额即达23.44%,排名前十位的投资银行则占据了33.12%的市场份额。从1993年到1998年,前5家和前10家投资银行代理股票、基金交易的市场份额一直在18%和28%左右徘徊。但进入1999年,由于证券公司增资扩股所产生的影响,这两个指标竟比上年各增加了4个百分点。
（4） 第四阶段：2003年~2010年，摸索中发展阶段
2003年之后证券公司并购重组速度逐步放缓，相关政策的出台使行业逐渐步入规范化发展。2014年5月，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块；2004年2月1日起，证监会颁布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》；2009年3月31日,证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》。这些政策制度的推出在一定程度上促进了证券市场的发展，但是由于市场以及各种规章制度的建立还很不完善，在这个阶段资本市场以及证券公司的发展都比较缓慢。同时受到全球金融危机的影响，证券公司的营业收入也呈现大幅度波动的状态。
（5）第五阶段：2011年至今，快速发展阶段
2009年6月，原来的上市保荐制度暂行办法废止，开始正式施行《证券发行上市保荐业务管理办法》。2011年之后，随着各项制度的逐渐稳定和完善以及多层次资本市场的建立，我国证券业发展开始步入快车道。证券公司数量和营业收入在这一阶段开始稳定增长。2013年开始证券公司营业收入增长迅速，2014年营业收入增长率达到63.45%，2015年则达到了120.97%。
图1、2011年-2015年我国证券公司规模（单位：万亿元） 数据来源：中国证券业协会
营业收入(亿元)增长率 5
中国投资银行业务及其盈利模式的历史变迁及其启示
图2、
数据来源：中国证券业协会官网：http：//www.sac.net.cn
在这一发展阶段，投资银行业务种类逐渐丰富。2011年之前证券公司业务主要为经纪业务、资产管理业务、承销与保荐业务、资产管理业务。其中经纪业务为主要收入来源，但是占比在逐年下降；承销保荐等传统投行业务在券商收入中整体占比还较小，但是有逐渐扩大的趋势；资产管理业务虽发展时间较长，但规模一直较小，资管业务收入主要来自两部分，一是券商发行的集合理财产品的管理费，二是银证合作的通道业务，即银行提供资金和项目，借券商通道代理发行定向理财产品，从而实现与银行资金对接。
图3、
数据来源：中国证券业协会行业数据
2011年之后券商业务逐步增加，除了传统业务之外，投资咨询与顾问业务、证券投资业务、融资融券业务业开始在证券公司营业收入中占据重要份额。下图显示了2012年与2015年国内券商业务收入分布情况：
图4、
数据来源：数据来源：中国证券业协会行业数据
在业务变化过程中，最引人注目的是承销与保荐业务占比的下降和融资融券业务规模的快速增加。融资融券业务对券商业绩的支撑作用已逐步凸显。在2013年券商两融业务利息收入比2012年大增251%之后，2014年两融利息收入达到446.24亿元，实现同比142%的增幅，其对行业营收贡献率也从2013年的11.55%提升至2014年的17.14%。
（二）中国投资银行业务及盈利模式现状
近5年来，我国证券公司的数量稳步增加，由2011年的109家增至2015年底的125家，五年间证券公司数量增长了14.68%。与此同时，反映券商盈利与整体竞争能力的资本规模也有了飞速的发展。截至2015年底，我国125家证券公司的总资产为64200亿元，净资产为14500亿元，与2014年相比分别增长了56.99%和57.52%。
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中国投资银行业务及其盈利模式的历史变迁及其启示
2015年以来，中国股票市场经历了历史上最剧烈的波动。从2015年初沪指的3200点到6月12日5178点的超级大牛市，到紧接而来的巨幅下跌，并在2015年8月25日跌破3000点。改革红利的释放以及巨额杠杆资金成为股指上升的推手，而后期快速去杠杆和市场情绪的恐慌则加剧了暴涨之后的暴跌。而2015年中国证券行业实现营业收入5751.55亿元、净利润2447.63亿元，相比2014分别大涨120.97%和153.55%，各大券商资产规模和盈利能力的大幅增长则得益于上半年牛市行情带来的经纪业务和自营业务利润的大幅增长。但2016年上半年证券行业净利润较2015年同期下降59%，表明证券公司的业绩波动幅度很大。2015年A股市场全面放开一人一户限制，网上开户和新型营业部等业务的创新升级，以及下半年股市的大幅下跌和震荡，使得券商对经纪业务客户的争夺更加激烈，经纪业务佣金率也出现下滑。
净利润（十亿）
图5、历年中国证券公司净利润变动情况
数据来源：中国证券业协会
两市股票总交易额（十亿人民币）
经纪业务平均佣金率
图6、市场交易额与经纪业务平均佣金率的变动
数据来源：上海证券交易所、深圳证券交易所
从业务组成和收入结构来看，证券公司的收入结构主要来自代理买卖证券业务净收入、证券承销业务净收入、受托资产管理业务净收入、财务顾问收入、投资咨询收入、自营业务及其他业务等。2015年传统业务收入占总收入近80%，
虽然平均佣金费率继续下滑，但经纪业务占比仍比去年上升6%。受益于权益市场的活跃、IPO项目的放开以及资产证券化的发展，以资产管理收入为代表的新业务增长至约5%，自营及其他投资业务以及投资银行业务收入相比2014年均有所增长。整体来看，我国证券行业的发展仍主要依靠二级市场，新兴业务收入增幅不及传统业务，但我国证券公司收入来源仍主要依靠经纪业务。传统的业务模式使得证券行业面临着巨大的市场风险，当市场发生剧烈波动时，券商收入和利润增长面临巨大的挑战。
其他（包括融资融券利息收入）
图7、中国证券公司历年主营业务收入占比情况
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中国投行的盈利模式及其发展
