轻工制造业
25 %5%沪深300轻工May-12
0tb-12Mar-12轻工造纸细分行业中无论是贴近消费的还是靠近周期性的相关公司，大多在11年4季度或12年1季度见底，但复苏力度较为缓慢，短期内业绩难有明显改善。我们认为具有品牌和渠道优势的家具、玩具公司，下游贴近消费的包装公司具有更高的成长性和更稳定的盈利能力。
◆ 造纸：底部已现，复苏仍缓。除了受到宏观紧缩导致需求不足的影响外，自身产能偏大也是造成11年以来景气下滑的重要原因。11年4季度可以认为是行业的底部，12年上半年开始缓慢回升，但回升力度将明显弱于09年。 ◆ 家具地板：“以旧换新”政策催化，房地产政策放松预期兜底业绩。国家的房地产调控政策已对家具行业销售产生的负面影响，加之出口形势不佳，一季度行业业绩低于预期。部分地区试行家具“以旧换新”政策效果较好，如在全国推开，能成为行业上涨的催化剂；房地产政策放松预期显现，行业业绩最坏时刻未来将随着新房成交量回升而过去。 ◆ 文教用品：品牌玩具领军广阔婴童市场。文教用品公司出口占比较大，受欧债危机影响，11年出口情况不佳，12年初随着美国经济的好转，出口见底回升势头曙光初现。央视“3.15”曝光“二料毒玩具”之后，消费者更关注玩具的安全性，玩具作为我国广阔婴童最具潜力的产品，在国家整顿行业过程中相关品牌玩具商将获取更多的市场份额。推荐车模玩具细分龙头星辉车模，公司壁垒较高，已经建立多渠道销售，拥有上游原料保证其质量安全。
◆ 包装印刷：定价权弱势方，选择下游偏消费公司。行业处于产业链中游，属于定价权弱势方，在经济环境不佳，成本上升情况下盈利能力将减弱。我们认为包装行业具有很好的成长性，下游偏消费的公司能保证其成长性和盈利相对稳定。
Apr-12Jan-121.造纸行业上半年行业走势回顾：供给偏大，需求偏弱，跑输大盘
上半年整个造纸行业表现不佳，截止5月15日，板块相对于沪深300相对收益为-2.09%，是整个轻工行业中表现最差的子行业。造纸行业目前面临产能偏大的情况，在宏观经济不佳，需求偏弱的情况下，盈利能力与产能利用率双降，相关公司业绩大幅下滑。
图：造纸行业今年跑输大盘
30% %5%沪深300造纸业May-120tb-12Mar-12Jan-12Apr-12
财务业绩梳理：业绩大幅下滑
2011年造纸行业的财务报告显示，18家纸业公司（剔除了盈利极不稳定公司）合计在销售收入同比增长11.5%的情况下，净利润下降52.5%，特别是毛利率下降2.39个百分点，比较充分地说明了11年造纸业景气下滑的现实。
2012年1季度造纸行业18家公司财务报告显示，在营业收入同比增长6.85%的情况下，净利润下降91.46%，毛利率下降2.87个百分点，各公司都处于微利或亏损的边缘。
表：2012年一季度造纸行业主要财务指标 公司 12 Q1营业收入 2955 4752 1278 679 2178 517 359 728 316 375 328 288 213
营业收入同比增长（%) 40.65 12.73 -1.18 -14.49 3.94 26.92 22.09 -12.21 -29.64 -21.69 -11.96 -8.45 -0.15
12 Q1毛利率 （%） 10.78 13.72 14.1 15.16 12.51 30.24 19.04 3.44 14.08 -5.33 17 28.27 21.44
毛利率同比变化 -7.15 -4.13 -3.4 -1.2 0.34 3.47 3.97 -3.66 1.62 -11.68 1.52 3.27 -0.39
12 Q1净利润 25.33 15.37 28.72 30.82 22.91 25.8 29.35 -34.09 -28.02 -95.4 3.62 23.29 15.42
净利润同比增长率（%) -87.35 -93.47 -51.24 -31.78 -25.33 0.81 142.79 -244.4 -396.36 -12544 -41.79 -14.69 50.55
12 Q1账款周转率（次） 4.57 1.49 2.89 1.35 2.05 2.6 2.66 2.25 2.01 2.05 1.65 1.25 1.03
11 Q1应收账款周转率(次） 4.19 1.9 2.6 1.22 1.66 1.83 2.28 3.63 2.68 2.13 2.05 1.17 1.16
12 Q1每股收益(元) 0.03 0.01 0.06 0.06 0.02 0.16 0.14 -0.04 -0.03 -0.13 0.01 0.1 0.04
太阳纸业
晨鸣纸业 博汇纸业 景兴纸业 华泰股份 中顺洁柔 齐峰股份 银鸽投资 青山纸业 福建南纸 民丰特纸 恒丰纸业 冠豪高新
山鹰纸业 岳阳林纸 凯恩股份 *ST美利 粤华包B 合计
970 1583 194 252 642 18607
5.41 -7.87 -11.63 -25.8 -36.6 6.85
12.35 19.38 32.97 10.12 8.89 13.74
-1.37 -0.56 -2.02 -0.67 -5.58 -2.87
10.28 8.91 22.28 -19.05 -18.71 66.8
-32.98 -87.11 -16.72 -68.36 -163.16 -91.46
1.79 1.5 1.22 0.72 0.7 2.21
2.05 2.16 1.43 1.06 1.2 2.32
0.01 0.01 0.1 -0.06 -0.04
数据来源：公司公告 国泰君安证券研究
2012年1-4月国内造纸行业产销状况
2012年1-4月份，国内纸及纸板累计生产量3805.7万吨，同比增长9.62%，4月份单月产量1029万吨，同比涨幅为8.18%，月度环比即4月份比3月份下降5.11。分纸种来看，1-4份累计除未涂布的印刷书写纸有轻微下降外，各纸种产量同比均有不同程度的提升，其中，新闻纸、卫生原纸等纸产品表现良好。
国内商品纸浆1-4月份累计产量590.1万吨，累计同比下降7.46%。4月份当月产量157.9万吨，同比下降了0.98%，月度环比即4月份比3月份下降0.21%。
通过表的数据，可以看出国内纸产品的产量增长依然较快，在目前行业不景气的情况下势必增加销售的难度。木浆增长偏缓或月度同比下滑较大，主要原因是目前浆价已较低，国内厂商根据国际浆价的变化调节生产的结果。4月份环比数据下滑，说明行业景气反弹缓慢。
表：2012年1-4月份纸浆及主要纸种产量变化
产品
纸浆 纸及纸板
其中：未涂布印刷书写纸 新闻纸 卫生用纸原纸 箱纸板 纸制品
其中：瓦楞纸箱
完成量（万吨） 当月
157.9 1029.0 73.5 33.0 26.7 140.0 365.6 214.6
累计
590.1 3805.7 284.6 134.2 104.0 520.8 1334.3 803.2
同比（%） 当月 -0.98% 8.18% 0.64% 13.40% 11.62% 2.83% 9.58% 4.97%
累计 -7.46% 9.62% -0.23% 13.74% 15.56% 6.95% 11.45% 8.85%
月度环比 （%） -0.21% -5.11% -2.18% -7.69% -8.06% -8.14% -5.77% -7.69%
受国内宏观调控及自身产能偏大的影响，造纸行业2011年的景气度维持低位，11年下半年情况更加糟糕。从上市公司公布的年报、季报来看，11年4季度行业景气跌倒低谷，12年1季度，特别是3月份景气已有所回升。从目前情形判断，我们认为随着国家调控政策的趋缓，12年2季度要好于1季度，下半年好于上半年，但景气回升力度较缓，比09年上半年的回升要弱的多。鉴于目前行业景气依然偏弱，且反弹力度与盈利状况没有大幅改善的状况。
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