中证培训——“金融衍生品高级研修班”课堂笔记（二）
期权交易策略
2015年5月26日至5月31日，中国证券业协会在厦门举办了《金融衍生品高级研修班》。由国务院学科评议组成员、厦门大学金融学国家重点学科学术带头人、厦门大学证券研究中心主任郑振龙教授和厦门大学金融工程研究中心主任陈蓉教授担任主讲，并邀请了三位业界专家——中证报价系统衍生品业务部高级经理肖华、华泰证券金融创新部副总经理李升东和招商证券衍生投资部期权做市业务负责人邓林进行交流。来自全国51家证券公司及系统相关单位共计70名学员参加了培训。培训班为期六天，课程内容包含5个模块：《期权基本原理与期权交易策略》、《奇异期权与结构型产品》、《金融衍生品与金融创新》、《衍生品定价模型、参数估计与风险管理》和《期权交易与做市商实务》。本部分内容主要为期权交易策略： 一、套利策略
期权的套利策略可分为无风险套利和统计套利两类，其中统计套利又可分为利用绝对定价偏差套利和利用相对定价偏差套利。
（1）无风险套利
在无风险套利中，利用看涨看跌期权的平价公式，通过移项可以灵活构造各种投资组合。通过观察市场上看涨看跌期权的价格特点，可以买入看跌期权、买入股票、卖出看涨期权构造看涨看跌期权之间的套利组合。也可以利用具有相同期限、不同执行价格的看涨看跌期权的价格特点构造箱式套利组合：通过买入较低执行价格看涨期权和较高执行价格看跌期权、卖出较高执行价格看涨期权和较低执行价格看跌期权，可以构造正向箱式套利组合；通过卖出较低执行价格看涨期权和较高执行价格看跌期权、买入较高执行价格看涨期权和较低执行价格看跌期权，可以构造反向箱式套利组合。把正向与反向套利组合策略结合起来，可以达到不用付出成本即可获利的效果。
（2）统计套利
A．利用绝对定价偏差的策略
期权具有高杠杆、高正偏、以及价格便宜这三个特性，这些特性使期权的价格倾向于被高估。判断期权是贵还是便宜可以通过比较期权的隐含波动率与实际波动率，隐含波动率越高，可以基本认为期权的价格越贵。基于绝对定价偏差，有多种交易策略，如：卖空put用国库券全额担保（PUT）;卖空call用全额股票担保（BXM）;卖空虚值call用全额股票担保（BXY）;做空波动率期货用国库券全额担保；S&P500总收益指数；买虚值认沽期权、卖虚值认购期权、全额股票
担保（CLL）等。通过美国实际市场数据对比这些策略的盈利损失状况、一美元投资的增长状况、年化收益率、收益率方差等， 我们发现在美国市场上PUT策略效果相对较好。在中国市场上还需进一步观察。
B． 利用相对定价偏差的策略 i. 波动率曲面、波动率期限结构、偏度
将波动率作为协议价格和期限的函数，就可以画出波动率曲面。现实世界的波动率曲面是不平滑的。同一期限不同协议价格的期权价格所隐含的波动率与该协议价格之间的关系曲线就是波动率微笑。理论上，认购期权和认沽期权的波动率微笑应该相等。股价指数比个股更负偏，因为股价下跌时个股相关性提高，因此指数隐含偏度取决于个股隐含偏度和隐含相关性偏度。同理，高度分散的股价指数比分散度较低的股价指数更负偏。隐含波动率假笑是三阶矩与四阶矩的结合。
短期的隐含波动率跟已实现波动率高度相关，而波动率存在均值回归现象，因此长期的隐含波动率更稳定。波动率的期限结构图像表明，短期不同在值程度期权的隐含波动率相差较大，波动率期限结构符合经验法则：短期波动率等于长期波动率乘以时间开根号。
资产收益率的偏度是其三阶矩的特征，反映了该收益率分布的非对称性。预期偏度越小，资产价值下降的可能性越
大。度量偏度经常采用CBOE的偏度指数（Skew）。根据经验法则，偏度也随着期限的平方根衰减。低协议价格的put价格应该低于高协议价格的。因此低协议价格的隐含波动率最高不能使低协议价格的put价格超过高协议价格的。这就是偏度上限。同理，低协议价格的call价格应该高于高协议价格的。因此低协议价格的隐含波动率最低不能使协议价格call价格低于高协议价格的。这就是偏度下限。研究表明，市场上偏度的价格也是被高估的。 ii. 期权组合策略
期权组合策略将不同期权和相应资产组合形成一定的交易策略，以满足投资者不同的风险收益偏好和特定的市场预期。包括差价组合、差期组合、对角组合、混合期权等等。差价组合是持有相同期限、不同行权价的两个或多个同种期权头寸组合。主要类型有牛市差价组合、熊市差价组合和蝶式差价组合。以看涨期权为例，牛市差价组合和熊市差价组合分别如图1.15和图1.16。一般来说投资者构建牛市价差组合的原因有二：一是预期价格上升但上升幅度不大，这时构造牛市价差组合比直接买入看涨期权成本低，当然相应的收益也降低了；二是卖出看跌期权投机于上升预期，之后通过买入一份执行价格较低的期权进行风险管理。认购期权的牛市差价组合期初现金流为负，但期末回报大于认沽期权的牛市差价组合。构建熊市差价组合的原因也有两个：一是预
期价格下跌但下跌幅度不大，这时构造熊市差价组合比直接买入看跌期权成本低，相应收益降低；二是卖出看涨期权投机于下跌预期，同时通过买入一份执行价格较高的看涨期权进行风险管理。认购期权的熊市差价组合期初现金流为正，但期末回报小于认沽期权的熊市差价组合。
图1.15 看涨期权牛市差价组合
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