内容目录
引言 ................................................................................................................... 4 一、因素 1：疫情本身的发展正在变得可控 ...................................................... 4 二、因素 2：中国政策反应及时有效与空间相对较大 ....................................... 8 三、因素 3：居民部门储蓄率相对较高，但杠杆率攀升过快........................... 10 四、因素 4：非金融企业部门杠杆率过高 .........................................................11 五、因素 5：中央政府杠杆率偏低，具有较大加杠杆空间 .............................. 13 六、因素 6：金融部门抵御系统性风险的能力较强 ......................................... 15 七、结论：疫情对中国经济的短期影响大于长期影响 ..................................... 17
图表目录
图表 1：国内疫情变化情况（例） .................................................................. 5 图表 2：3 月社零消费同比-15.8% ................................................................... 6 图表 3：3 月固定资产投资-16.1% ................................................................... 6 图表 4：全球当日新增病例变化情况（例） ................................................... 7 图表 5：全球主要国家每日新增病例变化情况（例） .................................. 7 图表 6：3 月全球制造业 PMI 收缩区间内继续下行 ........................................ 8 图表 7：2010 年以来，我国居民储蓄率有所下降，但绝对量依然处于较高水平 ......................................................................................................................... 10 图表 8：近年来，我国居民部门杠杆率攀升过快，是需要注意的风险点（%） ......................................................................................................................... 11 图表 9：我国非金融企业部门杠杆率过高，是需要注意的风险点（%） ..........12
图表 10：国有工业企业和私营工业企业杠杆率（资产负债率）从分化走向收敛 ......................................................................................................................... 13 图表 11：政府杠杆率较低（%） ................................................................... 13
图表 12：中国政府杠杆率在国际中处于较低水平（%） ..................................14 图表 13：中央政府杠杆率稳中有降，具有加杠杆空间（%） ...........................14 图表 14：历史上，外需下行，政府杠杆率上升（%） ......................................15 图表 15：金融去杠杆导致金融部门杠杆率下行（%） ......................................16 图表 16：我国商业银行资本充足率较高（%） .................................................16 图表 17：我国商业银行资本充足率的结构（%） ..............................................17 图表 18：预计 2024 年经济增长在 3%左右 ................................................... 18 图表 19：2024 年经济增长分项预测 ............................................................... 18 图表 20：美国 3M Libor-OIS 利差冲高回落 ..................................................... 20 图表 21：疫情冲击下，VIX 指数一度突破 2008 年高点 ...................................20 图表 22：疫情对股市的冲击可以区分为四个阶段 ..............................................20 图表 23：中国 10 年期国债和国开债收益率趋势下行 .................................... 21
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图表 24：美国 10 年期国债收益率和垃圾债信用利差先升后降 .................... 21 图表 25：全球需求下行叠加价格战打击油价 ................................................ 22 图表 26：美联储扩表加快将从长期推升金价中枢 ........................................ 22
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引言
疫情发生以来，如何准确分析新冠疫情对经济的影响变得非常困难，因为涉及到大量的不确定性事件。其中，疫情对经济的影响是短期冲击多一些，还是长期冲击多一些，似乎也难以说清楚。基于这一目的，我们构建了一个疫情对经济冲击的六因素分析框架，具体来判断不同国家疫情对经济的冲击是短期影响大还是长期影响大。
我们的多因素模型包含内外部六个变量。疫情对经济的冲击程度和期限，首先 取决于两个外部因素，疫情本身的发展和应对政策反应与空间。其次，从内部 因素看，还取决于其内部各经济主体本身资产负债的健康程度，包括居民部门、企业部门、政府部门和金融部门。如果内部因素健康，那么它抗击疫情的能力 强，政策的效果好，有助于把疫情的影响控制在一定的期限内；反之疫情影响 可能长期化。通过这六大因素，我们基本上可以判断该国疫情冲击经济的严重 程度。此外，由于国际因素的关系，海外疫情和经济的演化也会对上述六大因 素产生影响。
一、因素 1：疫情本身的发展正在变得可控
1、中国疫情
疫情回顾：国内新冠疫情的发展和爆发主要集中于 1 月下旬到 3 月上旬这段 50 多天的时间里。我们将疫情的发展大致分为三个阶段，第一阶段（2024 年 12 月至 2024 年 1 月 23 日）：疫情在武汉、湖北地区传播，没有受到足够重视，导致疫情蔓延。此时，1 月下旬正值春运高峰，疫情由湖北向全国蔓延；第二阶段（1 月 23 日至 2 月 12 日）：疫情由爆发到新增人数拐点。1 月 23 日武汉 封城，我国开始全面加强防控措施，疫情在全国范围开始爆发，我国经历疫情 不断恶化的 20 天。直到 2 月 12 日，湖北新增确诊数量达到拐点，其中 2 月 3 日，全国除湖北外疫情达到新增人数拐点；第三阶段（2 月 12 日至 2 月 18 日）：湖北新增人数拐点到湖北累计确诊拐点一共 6 天时间，其中 2 月 13 日全国除 湖北外确诊人数达到拐点；第四阶段（2 月 18 日至 3 月中上旬），治愈病例逐 渐增多，现有确诊病例逐渐减少，疫情得到有效缓解。目前来看，始于 2024 年 12 月的新冠肺炎疫情是一场重大的公共安全事件，造成了重大的经济损失和人员伤亡，截止 4 月 15 日，国内共造成 8.3 万人确诊，3352 人死亡。
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图表 1：国内疫情变化情况（例） 100,000
确诊人数累计值 现有确诊人数累计值 当日新增
80,000
60,000
40,000
20,000
0
01-21 01-26 01-31 02-05 02-10 02-15 02-20 02-25 03-01 03-06 03-11 03-16 03-21 03-26 03-31 04-05 04-10
来源：Wind，国金证券研究所
经济影响：疫情的集中爆发期主要集中于一季度，对一季度经济的影响最大。 从现阶段高频数据来看，前两个月数据同比下滑幅度普遍在 20%以上，3 月疫情对消费和投资的冲击依然存在，难以弥补缺口。一季度实际 GDP 同比增速 降至-6.8%。从消费方面来看，3 月社零消费同比-15.8%，汽车消费下滑-18.1% 对消费形成拖累。未来国内疫情消退后，部分被压抑的消费需求有望释放；但 收入和就业压力上升，抑制消费意愿。需要观察政策支持力度对消费能力和消 费意愿的影响。从投资角度来看，疫情影响下，企业整体处于缓慢复工状态， 前 3 月固定资产投资累计同比-16.1%，其中制造业、基建和房地产投资累计同 比分-25.2%、-16.4%以及-7.7%。未来看，疫情影响将拖累房地产销售和建安 投资，而土地购置费增速可能在政府卖地边际积极的情况下，好于建安投资。 后续随着各地复工复产，房地产投资有望获得反弹。从政策上讲，地产政策预 计不会全面放松，但地产行业的稳定关系系统性金融风险，预计地产融资会有 边际放松，从而支持地产投资增速不至于大幅下滑。从进出口来看，一季度海 外受疫情影响整体较小，因此出口下滑幅度不高。而国内疫情主要影响一季度 经济，因此进口出现较大程度下行。未来看，海外疫情主要影响在二季度，但 随着国内疫情基本控制，复工复产有序进行，二季度出口将下行而进口上行。 整体来看，疫情影响还是偏向于短期，未来在我国财政货币政策积极发力的前 提下，经济增长边际改善，下半年有望重回 6%的正常增长轨道当中。
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04-15 图表 2：3 月社零消费同比依然负增长但边际改善 60 40 20 0 (20) (40) (60)
零售额:汽车类:当月同比（%） 社会消费品零售总额:当月同比（%） 30 20 10 0 (10) (20) (30)
图表 3：前 3 月固定资产投资累计同比负增长 40
20 0 (20)
房地产开发投资完成额:累计同比（%） 固定资产投资完成额:基础设斲建设投资 :累计同比（%） 固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%）
(40)
2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2024-05 2024-10 2024-03 2024-08 2010-10 2011-07 2012-04 2013-01 2013-10 2014-07 2015-04 2016-01 2016-10 2017-07 2024-04 2024-01
2024-10 2024-01 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
2、输入病例主要取决于海外疫情
海外疫情当前形势：截止目前，海外累计确诊病例 193 万人，现有确诊病例 138 万人，累计死亡 124468 人，每日新增病例 72770 万人，上升势头仍然猛 烈。总体上看，海外疫情新增确诊人数的第一拐点在 4 月 3 日基本看到，每日 新增 84766 万人，在 4 月 10 日再次出反弹后继续开始下行。但累计确诊人数的二阶拐点仍未看到，全球疫情仍处于爆发期。从结构上看，国别之间的分化 较为明显。亚洲地区整体控制较好，韩国、日本、新加坡等国家新增较少。欧 洲整体情况较差，新增确诊人数的一阶拐点集中在 4 月 3 日附近（意大利稍早、 英国稍迟），但拐点峰值基本在 6000-8000 人左右。而美国的情况是全球的最糟糕的，由于此前防疫的不及时，导致疫情拐点推后，目前来看新增确诊人数拐点应是 4 月 10 日，每日新增 35938 人。当前来看，随着美国新增确诊的拐点到来，全球疫情的一阶拐点应该到来，未来需要关注现在确诊人数的二阶拐点。 对于我国而言，海外疫情直接影响在于输入病例。为防止疫情在我国二次爆发的风险，多地人口流动依然受到限制。从现阶段情况来看，新增境外输入病例仍然在曲折中有所上升，4 月 12 日达到 98 人。累计输入病例达到 1500 例， 主要来自于俄罗斯、美国、英国和法国。海外疫情输入，虽然在数量较少，但仍然有导致我国疫情二次爆发的风险，因此在防疫措施和限制人员流动方面依然较为严格，特别是和国际接壤的一线城市。
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疫情对中国经济的影响分析-疫情中中国经济论文
