试论投资者的法律保护
[摘要]本文对投资者法律保护与证券市场发展理论进行概述,研究了我国投资者法律保护的状况,并提出了我国投资者权益保护法律改革的建议。
[关键字]投资者法律保护;证券市场;司法独立
一、 投资者法律保护概述
投资者法律保护是指外部投资者借以防止其权利被内部人(控股股东或管理者)剥夺的法律规定以及其执行机制。这里的外部投资者是指上市公司中所有不控制公司的投资者,包括分散的中小股东、非控股大股东、债权人。①
投资者,尤其是中小投资者是各国证券市场历史发展过程中不可或缺的参与者,保护投资者利益关系到各国证券市场的生存与发展。投资者法律保护的定义我们就可以知道,投资者法律保护的直接意义在于其控制了内部人对企业价值的剥夺。这种只有拥有企业控制权的内部人才能获得的剥夺收益称为控制权私人收益或控制权价值。保护外部股东的法律规定和有效的法律执行能够降低公司的控制权的私人收益,完善的投资者保护能为公司融资、投资及股利决策创造良好的法律环境,有利于公司治理的完善,从而促进证券市场的发展。
二、投资者法律保护的理论研究
衡量一国投资者的法律保护状况需要考察该国法律对投资者(通常包括股东和债权人)权利的规定及执行情况。上世纪90年代,La Porta, Lopez-Silanes、Shleifer和Vishny(以下简称LLSV)等人的研究表明,一国的法律对外部投资者的保护程度对该国证券市场的规模和深度、股权结构、股利政策和经济发展状况有较大影响。这一研究结论引起了经济学和法学界的广泛关注。
LLSV按照不同的法源将49个样本国家分为不同的组,并按不同国家列出所有变量和值。这些国家按各国法律、法典按起源和发展被划分为四组:一是以英国普通法为代表的国家,包括英国、美国、加拿大、澳大利亚、新加坡等共18个国家,其法律渊源是判例和审判意见。二是三类大陆法系国家,印度尼西亚、墨西哥和西班牙归为法国大陆法,共21个国家;若干个东亚国家,日本、韩国以及德国可以归为德国大陆法,共6个国家及地区;斯堪第纳维亚国家被分为第三类,有4个
国家。接着LLSV构造了有关股东的权利指数,可概括为:1.法律执行环境指数; 2.对抗董事权利指数(Anti-director Index),包括了小股东利用通信方式,这些指数在一定程度上反映股东从内部人手中获取收益的权利。在证券市场执法效率方面, LLSV设计了执法效率指数,主要包括司法体系的效率、法律规则、腐败程度、会计准则四个指标。
通过一系列研究, LLSV得出的结论是:
1.各国不同的法律渊源很大程度影响了该国金融发展的水平。总的来看,民法系所赋予投资者的权利要少于普通法所赋予的。
2.在对股东和债权人的法律保护,4组国家的保护程度由强到弱分别是:普通法国家>德国大陆法系>和斯堪的纳维亚大陆法系国家>法国大陆法国家。
3.法律实施质量方面,斯堪的纳维亚大陆法系和德国大陆法系国家的法律实施质量最好,普通法国家其次,法国大陆法国家最差。
4.投资者保护程度越高,企业的绩效就越好,公司价值越高;法治越好的国家,其股市和债务市场就越发达,经济增长越迅速。
LLSV等学者在投资者保护与证券市场发展方面的研究成果给中国投资者法律保护的改革带来很多的启示。
三、 投资者法律保护在中国
1.中国投资者法保护的法律、法规
中国保护投资者的法律法规体系由国家法律、行政法规和部门规章三部分组成。其中《公司法》、《证券法》和修订过的《刑法》是保护投资者利益的基本法律。对中小投资者保护法律的变化以《公司法》和《证券法》的实施为界,中小投资者保护法律的发展过程大致可以分为三个阶段:
初始阶段(1994年7月以前)——这个阶段有关中小投资者法律保护的条款仅具有原则性,可操作性较差,未能够对中小投资者进行依法保护;
发展阶段(1994年7月至1999年7月)——《公司法》的生效代表着中国投资者法律保护开始进入有法可依的阶段,《公司法》着重从信息披露这个角度来规范中小投资者的法律保护。《证券法》的实施以法律的形式肯定了我国以往的中小投资者法律保护的经验和做法,《证券法》的法律保护重点从信息披露等外部制度转到上市公司治理上,董事会的重要性和独立性得到重视;
完善阶段(1999年7月以来)——国家在1999年7月以来颁布了一系列的法律法规,例如2002年底证监会发布了《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东权益变动信息披露管理办法》等,对上市公司收购行为进行规范,这两部办法都以保护被收购公司和中小股东的合法权益为基本原则;2003年1月9日,最高人民法院发布了《关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定》,这是我国证券市场审理侵权民事纠纷案件的首个司法解释;2003年上海证券交易所发布《上海证券交易所会员自律准则》;2004年2月,国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,体现了国务院对保护中小投资者合法权益的关注。由此可见,我国投资者法律保护经历了一个从几乎为零到相对完整的演进过程。
2.中国投资者法律保护状况
(1) 既得利益集团阻碍投资者法律保护的完善和改革
中国目前仍处于转轨期,而中国的证券市场就是产生和发展于这一时期特殊的政治结构和社会结构之中,各种资料研究表明中国股市发展至今仍是一个以国有和国有控股公司为主体,以国有股权垄断为基本特征的国有股市。②在这样的证券市场中,形成了两个既得利益集团:利益集团A、集团公司属下的其他企业、管辖集团公司的有关政府部门。利益集团A是政策倾斜的对象,只要国企改革的目标不变,就始终会受到政府的袒护。目前大部分上市公司是由国企改制而成,名义上市国家控股,但实际控股权分别掌握在某些中央部门、地方政府甚至是内部管理者手里,形成了盘根错节的利益关系。因此这一集团成员通常不愿出台一些法律,将其目前一直拥有的大公司股权、监管权出让,因为这样会使国资部门的现行管理者和上市公司的内部人在未来失去现有的职位。③
(2)保护投资者的法律得不到很好地执行
有学者利用LLSV的指标计算方法,根据以往的研究和中国现行的《公司法》的规定,将中国投资者权利的指标得分与LLSV 样本国家、新兴工业国家和转轨国家的指标进行了简单的比较,发现中国的债权人和外部股东的法律保护状况落入了拥有最好保护措施的英美法系国家和最差的法国法系国家之间, 但是该计算方法的指标主要来源于文本上的法律,而不是执行上的法律,得不到执行的法律并非真正的法律。由于地方法院在人事和财政都受制于当地政府,外地股民到被告上市公司所在地的中级法院起诉时将会受到法院的地方保护主义的困扰。另一方面,中国属成文法系,法官对成文法的扩展解释权极其有限,证券的民事赔偿诉讼从不予受理到2003年1月9日出台的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》,在这三年间,投资者的利益得不到保护。
3.法律改革建议
(1)建立保护投资者权益的完善法律体系
保护投资者的法律法规应该是包括公司立法、证券立法、民事立法、刑事立
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