产，其他都是较为容易变现的 “轻资产”。而“轻资产”则主要是因为医药企业的特殊性。医药企业的现金流很容易出现问题，一旦出现意外，就可能会发生资金链断裂的问题，这也是为什么恒瑞医药要保持高流动性，同时尽可能减少偿债压力，也就是减少有息负债的占比的原因。
另外，医药制造行业竞争对手众多，市面上往往会存在大量同功能同成分的药品，而且药物的更新换代十分迅速，可能由于竞争对手新研发的一款药物而导致自己正在销售的药物遭受淘汰，因此药品存货会面临积压滞销的风险。这也对企业运营提出很大考验，并会影响企业的现金流。同时由于药品质量要求很高，药品需要按照严格的规定储存，药品一旦由于储存不当而造成质量问题，将会使企业承担很严重的后果。同时，医药制造行业的销售费用也高于其他行业，因为药品的销售对象不是最终消费者，而是医院和医生，这就需要医药销售代表具有一定的专业知识和对新药有着一定程度的了解，并且医药制造企业要花费一定的成本来对企业的医药销售代表进行定期和不定期的培训。销售方面的大量投入使得医药制造企业的现金流面临一定的风险。因此，降低经营成本、减少存货和应收账款的资金占用稳定现金流，是恒瑞医药实施轻资产运营模式的重要原因。
综合分析恒瑞医药的流动负债与非流动负债后也可以发现，恒瑞医药的资产负债率的上升也是出于流动性的考虑，其逐渐上升的资产负债率主要来自于流动负债即各种伴随销售增长的应付账款以及其他应付款的增加。考虑到应付账款是对下游商家资金的占用，这一方面反映了恒瑞医药较高的商业信用，另外较高的流动负债也可以使企业赚取时间差收益，从而保持高流动性。 2、外部融资需求小
根据优序融资理论，企业在内部现金流充裕的情况下，融资应该优先采用内部融资的方式。
恒瑞医药的产品主要涵盖抗癌药、麻醉及辅助用药、造影剂以及生物医药等领域。分析恒瑞医药的产品盈利状况可以发现，其抗肿瘤产品的毛利率高达90%以上；其第二大产品手术麻醉用药，毛利率也超过90%，并且高于同行同领域的
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毛利率情况。同时，作为国内造影剂市场规模最大的企业，恒瑞医药该类产品的毛利率也超过70%。恒瑞医药总体销售毛利率常年处于80%以上且没有下降的趋势。高于同行业水平的产品毛利为恒瑞医药提供了稳定充裕的现金流。
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从回报率来看，恒瑞医药的ROA、ROE均远高于行业平均水平，也远远高于复星医药和华润三九，在扣除非经常性损益后这种差别更加明显，表明恒瑞医药在同行业中占据领先地位，且盈利能力比较稳定。
除了增加收入，恒瑞医药还通过减少对股东的分红以及规划好财务费用来减少支出以保证现金流。
分析恒瑞医药的分红状况，虽然恒瑞医药每年的现金分红总额呈上升趋势，但股利支付率从 2004 年最高时的 42.05%一直下降到 2011 年的 11.88%，之后一直维持在 9%左右，表明虽然恒瑞医药的利润每年都有所增加，但其现金股利仍然维持在一个稳定的水平，基本维持在 0.1元每股的水平上，留存收益率一直保持在 90%的高水平上。
股利支付率14.00.00.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00 1320142015201620179.48%9.57%8.80.03.18%
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恒瑞医药利用低股利政策几乎满足了恒瑞医药发展所需的全部资金，使得恒瑞医药在整体上维持了较低的融资成本。
分析恒瑞医药的财务费用可以发现，恒瑞医药近十年来的财务费用基本维持在负值，其中 2007 年和 2008 年恒瑞医药的财务费用突然增加到 400 万元左右，主要是由于人民币升值导致外币货币性项目产生了大量汇兑差额所致。特别是近几年，恒瑞医药财务费用的下降趋势非常明显，表明恒瑞医药在以内源融资为主导，大幅度降低融资成本以外，还非常注重对财务费用的规划，使得企业的财务资本得到了很好的控制。
财务费用（万）0-5000-10000-15000-200002013-25052014201520162017-3663-8058
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3、医药制造企业经营特点
作为制药企业的立生之本，持续的研发能力才是核心。一方面，研发需要大量的前期资金投入，并且研发周期较长，研发成果可能需要几年才能收获；另一方面，研发面临着项目失败的风险，研发结果的不确定性使得医药制造企业的财务困境成本增加，根据权衡理论，财务困境成本会影响对债务规模的权衡。
分析恒瑞医药可以发现，恒瑞医药始终重视研发能力的提升，研发投入超过行业水平。根据恒瑞医药年报显示，2017年其在研发资金上的投入已经达到17.59亿元，比上年同期增长49%，研发投入占销售收入的比重达到12.71%，对比多
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年数据可以发现，恒瑞医药研发支出占营收的比重也在逐年上升，5年内累计投入超过50亿元。
对比同业可以发现，恒瑞医药2017年的研发支出金额和研发支出占营收比例均位于A股医疗保健行业首位。
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此外，作为创新药龙头股的恒瑞医药，长期将研发投入全部费用化处理，这使其财务呈现“低成本、高费用”的特点，销售毛利率与销售净利润悬殊共存。根据修正的MM定理，企业之所以选择债务融资，主要是希望利用债务利息费用的税盾收益。而恒瑞医药将研发投入全部费用化处理，不形成无形资产，研发费用一定程度上对利息费用的税盾收益形成了替代，也就没有强烈的动机追求高杠杆。
另外，研发作为一种高风险的企业经营活动，本质上也需要企业资本所有者与企业共担风险，在这方面股权资本比债务资本更合适。
五、零杠杆与公司价值
零杠杆与企业价值之间的关系国内文献其实并不多，学者更多地关注杠杆率对企业价值的影响，并且2007年-2016年的上市A股数据表明，当财务杠杆小于一定比例后，财务杠杆增加将有效提升企业价值。如果上述结论正确，那么零杠杆企业的企业价值应该会相对更低一些。但这与近年来越来越多的企业采取零杠杆政策的趋势是矛盾的，因为它们可以适当地提高杠杆率从而获取企业价值的
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增长，而不是把杠杆率降低至接近0的水平。
陈艺萍、张信东等人以2004年-2012年的A股公司作为样本的研究结果表明零杠杆可以提高企业的财务业绩（ROA、ROE、EPS），看似支持了零杠杆对企业价值提高有所帮助，但陈、张二人并没有对具体的原因做出任何经济理论上的解释。并且财务业绩并不等于企业价值，ROA、ROE都是根据会计数据计算得出的，它只是企业价值的一个参考指标，甚至连参考的有效性本身都值得商榷。而在零杠杆企业的市场表现方面，陈、张二人通过Fama-French的三因子模型计算零杠杆公司组合的超额收益率和杠杆公司组合的超额收益率，研究结果表明零杠杆公司组合与杠杆公司组合的市场业绩都不具有统计显著性。
（一） 研究假设
根据经典的公司理财理论，零杠杆对企业价值的影响从理论上看应该是具有双重性的。零杠杆意味着企业几乎没有有息负债，根据修正的MM定理，由于无法有效地发挥税盾作用，会造成企业的融资成本WACC处于较高水平，不利于企业规模扩张并提升自身价值。但另一方面，有息负债率为0意味着企业的偿债压力往往较小，未来出现财务困境的概率相对较低，这会提升企业的价值。所以，零杠杆数值本身的大小不说明问题，关键是要看其是否为理论上的最优的杠杆率。根据资本结构权衡理论和代理理论，企业适度负债能够使企业在获得利息的税收抵免，且同时将财务困境成本和管理者代理成本控制在合理范围，进而整体增加公司价值。
最优的杠杆率（仅仅存在于理论上）自然就会与宏观经济基本面、税收政策、金融体系等一系列因素相关，而这些因素往往随着经济周期出现较大的变动。所以，我们推测零杠杆对于企业价值的影响可能也会表现出随着经济周期的变动而产生变化。
当经济周期处于扩张阶段，经济增速快，财务困境成本相对较低，企业如果保持零杠杆或低杠杆，将失去税收抵免带来的一系列好处；当经济周期处于衰退阶段，经济增速较慢，财务困境成本相对较高，零杠杆反而保护了企业的经营稳定性。
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零杠杆与公司价值——以恒瑞医药为例
