代理成本理论认为存在两种代理成本：经理与股东间的代理成本、股东与债权人间的代理成本。股东与债权人代理成本主要表现在公司成长机会的价值、资产替代问题方面：公司成长机会的价值越大，债务悬置的代理成本越高，投资不足的激励越大，因而成长机会大的公司更有可能减少采用债务以缓解投资不足的问题；有形资产少的公司倾向于保持更低的杠杆率。因此我们推测公司成长机会、有形资产比重对成为零杠杆公司有影响。
假设3：成长机会越大、有形资产比重越低的公司成为零杠杆公司的可能性越大。
4、啄食顺序理论
公司在进行融资时，一般采用内部融资、债权融资、股权融资的顺序。在公司与外界存在信息不对称时，公司进行股权融资会被视作股价高估的信号，从而导致股票价格下跌。因此，我们推测现金流充裕程度、盈利能力、内源融资能力对成为零杠杆公司有影响。
假设4：现金流越充裕、盈利性越高、留存收益越多的公司成为零杠杆公司的可能性越大。
（四）研究设计
1、研究样本
我们以2012—2017年A股上市公司为研究样本，在设定系列筛选规则后，最终获得研究样本3561家上市公司、16116个公司—年度观测值。其中筛选规则如下：（1）剔除Wind行业分类中的金融类公司；（2）剔除状态为ST和PT的公司；（3）剔除观测值缺失的公司。 2、研究变量
（1）被解释变量
我们使用虚拟变量衡量公司是否使用零杠杆政策，当公司有息负债在总资产中所占比重低于5%时，我们认为公司采用零杠杆政策，此时变量取值为1；当公司有息负债在总资产中所占比重高于5%时，我们认为公司未采用零杠杆政策，此时变量取值为0.
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（2）解释变量
根据上述研究假设，我们认为公司规模、上市时间、所得税税率、非债务税盾、成长机会、有形资产比重、现金流、盈利性、留存收益等因素影响公司是否采用零杠杆政策，具体衡量方式见下表。
表【1】 研究变量
变量类型 被解释变量 解释变量
变量名称 零杠杆政策
变量符号 ZL
衡量方式
有息负债/总资产是否低于5%，是则取1，
否则取0
规模 SIZE 资产总额取对数 上市时间 AGE 实际年份与上市日期的差值 所得税税率 TAX 公司年末所得税税率 非债务税盾 NDTS 固定资产折旧/总资产 成长机会 MB 总资产市值/总资产账面价值 有形资产比重 TANGIBLE 固定资产/总资产 现金流 CF 经营活动产生的现金流量净额/总资产 盈利性 PROFIT 净资产收益率 留存收益 RETAINED 留存收益/总资产
3、研究模型
我们使用Logit模型分析采用零杠杆政策公司的财务特征，模型如下：
1
P（ZL=1）=
?（α+β?X）1+??
其中，P为公司采用零杠杆政策的概率，ZL为被解释变量也即虚拟变量，X为影响公司采用零杠杆政策的解释变量。
（五）实证结果
1、研究变量描述性统计
表【2】 研究变量描述性统计
ZL SIZE AGE TAX NDTS MB
平均值 0.2436 22.0659 9.6328 0.1886 0.0196 2.4712 中值 0.0000 21.8957 8.0000 0.1500 0.0162 1.7699
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最大值 1.0000 28.5087 27.0000 0.2500 0.2040 152.2549 最小值 0.0000 17.3882 0.0000 0.0000 -0.0007 0.0828 标准差 0.4293 1.3132 7.1093 0.0540 0.0152 3.3064
TANGIBLE
CF PROFIT RETAINED 0.2171 0.0407 0.0482 0.1205 0.1816 0.0409 0.0724 0.1639 0.9480 1.1273 17.1989 0.8066 0.0000 -1.9377 -190.9832 -78.7811 0.1668 0.0798 1.5642 0.9773
2、研究模型实证结果
表【3】 Logit回归实证结果
变量 C SIZE AGE TAX NDTS MB
TANGIBLE CF
PROFIT RETAINED McFadden R2 N
系数 14.4831*** -0.7262*** -0.0110*** -0.1447 -11.7055*** 0.2047*** -2.2467*** 6.5989*** -0.0025 0.5056***
0.2250 16116
t值 23.9824 -26.5136 -2.9398 -0.3081 -4.2825 17.7873 -8.5114 20.8325 -0.1878 6.9213
注：*、**、***表明在10%、5%、1%显著性水平下显著
从实证结果可以发现，解释变量对公司是否采取零杠杆政策的影响方向与我们的预期基本一致。公司规模、上市时间的回归系数显著为负，表明公司规模越小、上市时间越短，公司越可能采用零杠杆政策；所得税率回归系数不显著，这表明公司资本结构与所得税税率之间的关系不能完全确定，非债务税盾回归系数显著为负，这表明非债务税盾越小，公司越可能采用零杠杆政策，这与我们的预期相反；公司成长机会回归系数显著为正、有形资产比重显著为负，表明公司成长机会越大、有形资产比重越低，公司越可能采用零杠杆政策；公司现金流、留存收益回归系数显著为正，盈利性回归系数不显著，表明现金流越充裕、留存收益越多的公司越可能采用零杠杆政策，而公司盈利性与公司是否采用零杠杆政策无明确关系。
综上所述，采用零杠杆政策公司的财务特征通常为：规模小，上市时间短，成长机会大，有形资产比重低，现金流充裕，留存收益多。
（六）零杠杆动因的后续分析
现有文献都以发达国家上市公司为研究对象，对新兴市场国家鲜有涉及，因
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此我们实证检验解释零杠杆动因的理论是否能够解释我国市场存在的零杠杆现象。
1、融资约束
研究发现，融资约束程度越重的公司越有可能采取零杠杆策略，而且公司开始使用杠杆融资时伴随着融资约束程度的减轻，这些情况在国企和非国企中均存在。进一步地，对更极端地采用零杠杆政策的公司进行检验，所得结果与上述结论相同。
因此，融资约束是导致公司采取零杠杆策略的重要原因之一。 2、财务灵活性
研究发现，其一异常投资并不显著影响公司是否采用零杠杆策略，其二不论公司维持零杠杆策略的年限多长，公司开始使用杠杆融资的行为并未伴随着公司投资对内部资金依赖性的减弱。
因此，追求财务灵活性并非我国上市公司采取零杠杆政策的动机。 3、管理防御
从内部监督治理质量、产品市场竞争、管理者背景特征来度量管理防御，研究发现，管理防御动机越强的公司越可能采取零杠杆策略，这一现象主要存在非国企中。进一步地，管理防御动机对资本结构的负向影响主要体现在零杠杆公司中，在零杠杆非国企中尤甚，这些结果表明管理防御是导致公司（尤其是非国企）采取零杠杆策略的重要原因。
四、 恒瑞医药零杠杆分析
（一）公司概况
恒瑞医药创建于1970年，是一家从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广的医药健康企业，2000年在上海证券交易所挂牌上市，是抗肿瘤药、手术用药和造影剂的医药制造企业。2017年7月数据显示，该公司先后获得国内发明专利授权90件，PCT授权130件，有20项国家重点新产品项目，已有2个创新药“艾瑞昔布”和“阿帕替尼”获批上市，有一批创新药正在临床开发。
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2018年5月30日《福布斯》杂志发布的全球最具创新力企业百强榜单中，中国共有7家企业上榜，恒瑞医药是唯一一家药企，也是上榜的全球9家生物医药类公司中唯一一家中国制药公司，且排名较去年上升了18位至第64名。
（二）财务杠杆分析
观察有息负债率以及带息债务与全部投入资本比率可以明显到恒瑞医药的财务杠杆率常年处于比较低的水平，尤其是从2008年之后，带息债务与全部投入资本比率接近0，2010年之后，有息负债率逐渐趋于0。而观察恒瑞医药的资产负债率我们又能发现，恒瑞医药的资产负债率处于稳步上升的趋势。
有息负债率0.040.030.020.0102007200820092010201120122013201420152016带息债务/总资产数据来源：Wind
2017
数据来源：Wind
资产负债率14.00.00.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%
11.62%9.91.16%
7.82%8.77%（三）零杠杆形成原因
20132014201520162017数据来源：Wind
1、行业特殊性
结合文献以及行业数据的观察可以发现，医药行业的有息负债与总资
产比率普遍比较低，资产负债率行业平均水平也只有30%左右。这很大程度上原因在于医药企业“轻资产”的策略，在他们的资产中，只有很小一部分的固定资
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零杠杆与公司价值——以恒瑞医药为例
