相对较少。
数据来源：Wind
对比零杠杆公司在各自行业的数量占比，最高的是居民服务、修理和其他服务业，达到100%，因为该行业只有一集上市公司百邦科技。绝对数量最多的制造业处于中游，有32.25%的公司是零杠杆的资本结构。
占同行业上市公司总数的比重% 120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00数据来源：Wind
由于制造业的
居民服务、…文化、体育…科学研究和…信息传输、…住宿和餐饮业教育制造业农、林、…批发和零售业交通运输、…租赁和商务…采矿业建筑业综合水利、环境…房地产业电力、热…卫生和社会…制造业中零杠杆公司数量排名前5的行业 计算机、通信和其他电子设备制造业 医药制造业 专用设备制造业 电气机械及器材制造业 化学原料及化学制品制造业
零杠杆公司数量 115 96 68 62 60 上市公司总数量 340 215 199 227 232 11
占该行业上市公司总数的比重 33.82% 44.65% 34.17% 27.31% 25.86% 分类众多，对其细分大类进行统计，零杠杆数量前五的分别是计算机、通信和其他电子
设备制造业、医药制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业和化学原料及化学制品制造业。其中恒瑞医药所属的医疗制造业中有44.65%是零杠杆公司，占比最高，反映了医疗业比较偏好零杠杆的情况。
从公司属性的角度观察，民营企业中零杠杆公司的占比要高于地方国有企业和中央国有企业。上市板块中，创业板中的零杠杆比例也较主板和中小企业板偏高，这也和初创公司更多依靠股权融资的情况相契合。
公司属性 民营企业 地方国有企业 中央国有企业 公众企业 外资企业 其他企业 集体企业 总计 数据来源：Wind
零杠杆公司数量 697 146 99 42 45 9 6 1044 上市公司数量 2164 647 344 135 122 40 17 3469 占比 32.21% 22.57% 28.78% 31.11% 36.89% 22.50% 35.29% 30.10% 上市板块 主板 创业板 中小企业板 数据来源：Wind
零杠杆公司数量 502 270 272 上市公司数量 1827 735 907 占比 27.48% 36.73% 29.99% （二）国内外文献回顾
1、基于融资约束及财务视角的零杠杆动因分析
研究零杠杆政策的动因的文献多集中在融资约束与财务弹性两个方面。Faulkender and Petersen（2006）的研究表明，高融资约束的公司更倾向于采取零杠杆政策。Marchica and Mura（2010）判断零杠杆政策只是公司“阶段性”的选择。其实证研究发现采用持续采用零杠杆政策的公司在长期资本支出水平更高，
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故零杠杆政策难以被维持，缺乏持久性。Devos et al（2012）引入管理层防御的模拟变量试图验证其是否为导致零杠杆政策的动因之一，但实证研究显示公司选择零杠杆政策更多是财务弹性和不完全竞争的信贷约束的结果。Byoun and Xu（2013）基于美国上市公司中的零杠杆现象进行实证研究，认为较高的股票现价和融资约束会促使公司选择极端保守的负债融资政策，此外传统理论的高额股利支付和对降低代理成本的优点也发挥了作用。
在国内，盛明泉与李昊（2010）最早从优序融资理论角度出发研究中国上市公司中低杠杆样本的形成原因，发现采取保守债务融资政策的公司中大公司占绝大部分比例。张洪辉（2011）从投资选择和资本支出角度出发，认为企业选择零杠杆政策是为了在较长时期中保持财务弹性，增强应对实体经济不确定性的安全垫。国内学界在针对零杠杆政策的动因分析中，大多认可财务弹性在其中发挥着重大作用。龚新龙、王宗军（2018）同样从融资限制的角度对我国上市公司的零杠杆现象进行研究，得出公司开始采用保守型的债务融资方式（即零杠杆政策）是为了改善财务环境和解决投资不足的问题，大公司较少做出类似的决策。对于没有债务税盾的公司和不存在财务困境的公司而言，则更可能采用零杠杆政策的结论。在样本限定于极端债务保守（extreme debt conservatism，简称EDC）公司后，研究认为信贷资金供给面存在严重摩擦是我国上市公司采取债务保守策略的重要原因。
2、基于公司治理层面的对零杠杆政策分析
在公司治理层面，主要是研究公司管理层与零杠杆政策之间的相关性。最初研究集中在管理层防御动机上，如Berger（1997）的研究表明管理层具有防御性倾向的公司倾向于避免进行负债融资。对比其研究，唐齐鸣、黄昆和张星洋（2018）的研究也取得相近的结果，此外，区分产权性质来看，国企的零杠杆策略并不受到管理层防御的显著影响，但非国企的零杠杆策略受到管理层防御的显著影响，相对于国企，管理层防御动机更有可能导致非国企采取零杠杆策略。之后的实证研究中采用的变量还拓宽到管理层的年龄结构、性别结构、薪酬结构或持股比例等。
在国内，陈艺萍与张信东（2014）研究认为风险厌恶的管理层更倾向于选择极端保守的债务融资政策，。黄珍、李婉丽和高伟伟（2017）研究表明，终极控
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制股东的掏空动机并不是促进上市公司选择零杠杆政策的主要因素，终极控制股东的支持行为会直接增加并通过大股东利益侵占的中介效应而间接增加上市公司的零杠杆政策选择。针对公司财务特征与零杠杆政策的相关性，唐齐鸣（2016）结合我国资本市场进行深入分析，认为递增的零杠杆趋势一定程度上归因于中国多层次资本市场的发展，近年来绝大部分零杠杆公司来自于创业板和中小板市场; 此外IPO 重启引发的四次上市浪潮均在一定程度上引起了历年零杠杆公司比例的增加。
3、其他关于公司零杠杆政策的研究
Marchica（2010）研究发现零杠杆公司拥有更多潜在债务融资的空间，能帮助企业在未来投更好的项目，获得更多经济附加值。在针对上市房地产企业零杠杆现象研究中，张信东（2013）得出结论：零杠杆企业受宏观经济和政策因素的影响明显。当经济不景气或者政策趋紧，利率上调银根紧缩时对较多依赖外部融资的房地产企业影响显著，从而影响企业债务融资能力。张信东和张莉(2013)在研究金字塔股权结构下的企业的零负债现象时发现民营零负债企业大多具有规模小，盈利能力强，成长性高，担保能力弱等财务特征。
在零杠杆公司与杠杆公司业绩对比研究方面，陈艺萍（2016）研究得出在控制市场、账市比、规模等风险因子之后，零杠杆公司的超额收益为正；在考虑了公司控股权之后，国有控股的零杠杆公司组合市场业绩显著高于非国有控股零杠杆公司组合。张信东、张亚男（2016）的研究表明税收征管可以显著地提升公司的债务融资水平。较为严格的税收征管力度及严厉的稽查处罚程度，可以有效地遏制地区企业避税水平，基于此，使得债权人借款的意愿逐步增强，改善了企业债务融资受限的困境，降低零杠杆现象发生的概率。王珍义、贺秋桐（2018）认为零杠杆企业呈现出规模小、成长性低、资本支出较小、现金存量较高、年龄较小的财务特征，此外相较于杠杆企业，零杠杆企业具有更强的盈利能力。针对中国企业主要以从银行进行贷款的形式进行债务融资的特点，黄珍、李婉丽、高伟伟（2016）基于银行债权人监管缺失的视角，研究了零杠杆政策是否会加重上市公司的非效率投资。研究结果显示，公司采用零杠杆“进入”决策时，零杠杆“进入”决策当年的代理成本显著高于“进入”决策前一年度的代理成本。因此，零杠杆政策会加重公司股东与管理层间的代理冲突，增加公司的代理成本。在其另
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一篇文献进一步研究中发现，零杠杆政策会通过加重信息不对称和代理问题而增加上市公司的非效率投资（主要是投资不足）。随着其他外部监督作用的增强，公司治理水平不断提高，零杠杆政策由于银行债权人缺失对非效率投资的影响会逐渐减弱。 4、评述
综上可见，关于零杠杆公司特征的研究结论学界是比较一致的，集中表现为规模小、上市期限较短、现金储备充裕和盈利性强的特征。针对中国资本市场的研究表明，在中国采取零杠杆政策的上市公司数目逐年上升。但对于企业采取零杠杆政策的原因，则鲜有较为统一的论断。大部分研究集中在企业的融资约束和财务政策选择上，但随着零杠杆现象越来越受关注，越来越多的公司治理层面特征被纳入研究。
（二） 研究假设
1、融资约束理论
逆向选择和道德风险的存在导致企业在对外融资时承担额外的成本溢价，从而使得公司在面对净现值为正的项目时无法获得足额的外部融资。如果公司规模小、上市时间短，那么外部投资者对公司了解程度有限，会加剧公司与外界的信息不对称程度。因此，我们推测公司规模和上市时间长短对成为零杠杆公司有负向影响。
假设1：规模越小、上市时间越短的公司成为零杠杆公司的可能性越大。 2、静态权衡理论
企业通过权衡债务税盾价值与债务导致的破产成本实现股东价值最大化，此外债务税盾与非债务税盾之间具有潜在的替代性，非债务税盾较大的公司使用债务的可能性也越小。因此我们推测所得税率与非债务税盾对成为零杠杆公司有影响。
假设2：所得税税率越低，非债务税盾越大的公司成为零杠杆公司的可能性越大。
3、代理成本理论
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零杠杆与公司价值——以恒瑞医药为例
