的趋势。
公司控制权理论则认为，资本结构的变化，不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的分配问题。管理层可以通过改变资本结构来改变不同股东的分布，从而改变投票权从而影响控制权的分配，企业的价值取决于管理者的能力，管理者的能力不同，那么企业的价值就取决于控制权竞争的结果。
（四）评述
总的来说，资本结构与公司价值的关系问题，尽管不同理论有不同的视角，但说明了资本结构大抵是通过以下四个途径来影响企业的行为和绩效乃至企业的价值的：第一，通过改变融资结构，降低资本成本，直接增加企业投入，增加收益；第二，通过企业融资结构向外部传递信号，影响外部的判断从而影响企业价值；第三，通过调整融资结构，影响企业的经营效率，间接提升企业价值，包括影响控制权的归属以及影响实际控制人的经营效率。
二、资本结构对公司价值的影响
在以上较为成熟的理论基础之上，国内外又有许多学者对资本结构与公司价值的关系作进一步细化与验证研究。
（一） 国外文献回顾
1、杠杆比率与公司价值呈正相关
Bhandari，Chand，Laxmi（1988）发表在《财务学刊》上的名为“债务权益比与普通股期望收益：经验数据”一文中得到债务权益比与普通股期望收益成正相关关系的结论。
K.Shah（1994）得出结论，股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。
Jordan，Lowe和Taylor（1998）以1989-1993年275家英国私人或独立的中小型企业为有效样本，调查研究得出结论之一：企业营业额及销售增长率与负债
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比无直接关系：企业获利率与负债比呈正相关关系。
Frank和Goyal（2003）使用了美国的非金融企业从年到年包括近万个观测变量的庞大数据，其研究结果显示：绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相关，与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关。 2、杠杆比率与公司价值呈负相关
Titman和Wessels（1988）以美国1972-1982年制造业中469家上市公司为样本，得出获利能力与负债率之间呈显著负相关关系。
Rajan和Zingalas（1995）通过对西方七国数据的分析，发现公司的资本结构由不同国家间的公司特征因素所决定，且能被不同的机构特征所解释。他们的研究结果同样认为盈利能力和绩效之间存在负相关关系，而且这种关系随着公司规模的增加不断的加强。
Mohd，Perry和Rimbey（1998）研究了公司股权结构对资本结构的影响，结果表明公司绩效与负债比率呈负相关关系。
Booth（2001）等人通过对十个发展中国家巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦样本数据的分析发现：总的来说，影响发展中国家公司债务比率的因素，似乎与影响发达国家的相似，且作用方式也类似，但是这些财务比率也受诸如增长速度、通胀率和资本市场发展水平等国别因素的影响,其中盈利能力是最为重要的影响因素，十个发展中国家除了津巴布韦以外，其他所有发展中国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高度显著的负相关关系。
（三）国内文献回顾
王娟，杨凤林（1998）研究发现，我国上市公司的筹资结构比率与公司权益资本规模有直接关系，随着资产负债率的提高，上市公司的净资产收益率增加。
陆正飞和辛宇（1998）先采用基本统计分析方法，对沪市1996年上市公司按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较,以分析行业因素对资本结构的影响。然后，控制行业因素选取了机械及运输设备业的家上市公司进行多元线性回归分析。他们获得的结论是，不同行业的资本结构有着显著的差
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异。获利能力与资本结构长期负债比率之间有显著的负相关关系，规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。
洪锡熙和沈艺峰（2000）对一年在上海证券交易所上市的家工业类公司进行了CHI-SQUARE检验，采用净利润/主营业务收入为解释变量，他们获得结论得出企业盈利能力越强，负债水平越高的结论。
张则斌、朱少醒、吴健中（2000）研究了上市公司的影响因素，选取了沪、深两市家上市公司作为样本且以年的截面数据为依据进行了实证研究，结果表明，上市公司的资产盈利能力与负债比率呈负相关。
范从来，叶宗伟（2004）实证研究结果认为，公司业绩和公司债务融资率呈显着的正相关关系，即债务融资对增进公司价值是有积极意义的。但是由于两者的相关系数非常小，也就是说上市公司增加债务融资虽然能促进一个公司业绩的提升，但是这个作用是非常有限的，即“债务融资的公司治理效应弱化”现象。
皮毅（2004）选取了1993-2003年间A股上市公司中的233家，以所有权结构、董事会治理和资本结构为解释变量，研究公司治理、资本结构与公司价值的关系，也得出公司债务比率与公司价值负相关的关系。
胡竹枝（2005）对我国中小企业融资结构与公司价值的相关性进行了实证研究，他选取加权资本成本与财务杠杆进行截面分析，结果表明中小企业的财务杠杆与公司价值之间存在着负相关关系。
陈共荣、谢建宏、胡振国（2005）研究了我国转轨经济中特有的内部人控制现象和不发达的资本市场等特征，以沪深两市上市公司数据为样本进行实证研究，结果表明不同公司价值衡量指标的选择会得出资本结构与公司价值关系的不同结论。他们分别用市净率、净资产收益率以及托宾Q值作为衡量公司价值的指标进行了研究，表明若用市净率为公司价值的衡量指标，则资本结构与公司价值正相关；若用净资产收益率作为公司价值的正确衡量指标，则公司价值随着负债率的增加先递增后递减，就存在一个最优资本结构；若以托宾Q值为衡量指标则得不出有说服力的研究结论。
连玉君，程建（2006）从委托代理理论出发，考虑公司成长机会差异的情况，在剔除金融类和ST和PT上市公司的基础上，选取仅发行股的家上市公司作为研究对象。根据样本1998-2003年报数据，采用门槛面板模型对上市公司资本结
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构与经营绩效伺的关系进行了研究。结果表明，负债率与经营绩效间会因为公司所拥有的成长机会的多寡而呈现出显著的区间效应，表现为当成长机会较少时，资本结构与经营绩效负相关,而成长机会较多时，二者正相关。
林伟，李纪明（2007）研究了上市公司股权结构、资本结构与公司价值的关系，得出结论上市公司资本结构和公司价值存在显著相关关系，公司价值越高、质量越高，越倾向于债务融资，与权衡理论、信号理论相一致；Q指标与负债比例显著正相关，与负债比例的平方显著负相关，说明公司价值在一开始随着负债比例提高而提高，到一定比例随着负债比例提高而下降。
徐斌（2009）选取了医药上市公司中的87家，对其最近2004-2008年5个年份的财务年报数据进行分析，最终验证了假设，盈利能力与负债水平负相关，成长性与负债水平负相关，营运效率与负债水平正相关，内部流动性与负债水平负相关，公司规模与负债水平正相关。
黄雷，张仁凤，叶勇（2010）对股改的221家上市公司进行回归分析，得出结论我国上市公司资本结构与公司价值呈负相关关系，融资顺序与优序融资理论相反。
翁旻，吴蔚（2013）以中国证券交易网划分的所有生物医药企业为研究主体，选取各公司2006-2010每年末的数据，以多元线性回归为主要方法进行实证分析，得出结论资本结构与绩效呈显著负相关。
刘占豪（2014）分析了国内医药制造行业资本结构与公司价值的关系。将医药制造行业按照上市场所以及药品种类分别进行划分，总体概括了医药制造企业在2008-2012年资本结构变化。在剔除了ST、*ST以及重组的公司，选取了上市与深市的66家医药制造行业上市公司2008-2012年的财务数据，以托宾Q以及净资产收益率为公司价值的衡量指标，以资产负债率以及长期负债率为解释变量，公司规模、公司成长性为控制变量，建立多元回归模型，得出结论，公司价值与与公司资本结构显著负相关，公司的成长性与公司价值显著正相关。
（四）评述
总结来说，国内外文献对资本结构与公司价值的关系，进行了分行业、多角
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度的分析，在不同情况讨论下分别得出资本结构与公司价值正相关以及资本结构与公司价值负相关的结论。就国内来看，从2000年开始，对国内上市公司的研究得出的结论多是资本结构与公司价值负相关，细化到医药行业，这样的结论也依然成立。同时文献也分析了医药行业上市公司资产负债率偏低的原因可能有内部与外部两个原因，内部原因是企业的盈利营运能力较弱，企业资产规模相对较小，股权融资的成本实际小于债务融资成本，公司想要回避债务融资带来的财务风险；外部原因是资本市场结构失衡，融资政策有所偏重。
三、零杠杆公司价值财务特征与动因分析
（一）国内零杠杆公司的行业分布与公司属性
由于金融业的负债情况比较特殊，选取数据时将金融业剔除，未将金融业纳入零杠杆的分析中。
通过对最近3年各季度上市公司财务信息的整理，得出了以下关于零杠杆公司数量的折线图。从图可以看出，从2016年第一季度开始，零杠杆公司的数量逐步增加，到2017年第三季度达到一个高峰，有1139家。然后连续两个季度下降，跌至874家。2024年第二、三季度重新突破1000家的数量。
近3年零杠杆公司数量1200100080060040020006627537619098591054113990487410541044数据来源：Wind
下面以2024年第三季度的数据进行多角度的分析。从行业分布来看，由于制造业的基数较大，在1044家零杠杆公司中无疑占了绝大比例，达到724家；其次为信息传输、软件和信息技术服务业，有112家；其他各行业的零杠杆公司
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零杠杆与公司价值——以恒瑞医药为例
