投资时钟原理及战术资产配置在投资组合管理中的应用 —
—基于修正Black-Litterman模型
周 亮 李红权
【摘 要】[摘 要]Black-Litterman模型一定程度上改善了均值-方差模型对输入参数过于敏感的弊端，在现实中得到了广泛应用，但现有研究大部分聚焦于模型本身的应用及对主观观点的选择上，却很少有研究将视角放在市场基准组合的选择上。笔者利用投资时钟原理构造了BL模型的主观观点收益向量，并利用战术资产配置思想形成了模型的市场基准组合，通过修正后的BL模型考察了市场基准组合对投资组合绩效的关键影响。研究结果表明：相对于等权重组合、MV组合、最小化方差组合、最小化CVaR组合及风险平价组合作为市场基准，采用战术资产配置组合为基准的BL-Faber模型获得了显著超过其他组合的绩效，验证了市场基准组合对BL模型绩效的关键性作用；改变战术配置策略的均线参数及经济周期的划分方法，BL-Faber模型仍然能获得显著的超额绩效，说明投资时钟原理及战术资产配置思想能够有效地捕捉未来的市场信息，从而提升投资组合的有效性。 【期刊名称】《中央财经大学学报》 【年(卷),期】2019(000)010 【总页数】14
【关键词】[关键词]Black-Litterman模型 投资组合 投资时钟 战术资产配置 [基金项目] 国家自然科学基金面上项目“系统性金融风险的形成机制与监测预警研究：基于内生性和过程观的视角”(项目编号：71871092)；湖南省教育厅科学研究优秀青年项目“行为金融视角下跨市场投资组合管理及尾部风险控
制”(项目编号：18B485)。
感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
一、引言
马科维茨均值-方差模型(MV)在现代投资理论中扮演了极其重要的角色，但是在实际应用过程中，由于其对参数的敏感性过高，可操作性受到了很大限制。Black-Litterman模型采用贝叶斯方法加权投资者的主观观点及客观的基准组合，使得模型的参数敏感性大幅降低，在实践中得到了广泛应用。现有对Black-Litterman模型的研究主要集中在两个方面：一是利用最简单的参数设置，将其与传统的投资组合模型进行比较，验证Black-Litterman模型在理论和实践上的优越性；二是将某种投资策略作为主观观点，考察其对模型绩效的改善。但是实际上，Black-Litterman模型提供的是一种多观点整合的思路，引入客观基准组合的目的是为了降低参数对主观观点的敏感性，而对客观基准组合的选择也是具有主观性的，可以通过选择更优的基准组合改善投资组合的绩效。笔者以此为研究的出发点，在对主观观点进行选择的基础上，采用战术资产配置模型、等权重组合、均值方差组合、最小化方差组合、最小化CVaR组合及风险平价组合等多种方法分别构造基准组合，以验证基准组合对模型绩效的关键作用；并通过对Black-Litterman模型及夏普比率的修正，提高模型的可理解性及参数设置的准确性，以及实现对投资组合绩效更有效的衡量。
二、文献综述
在资产的预期收益率及协方差矩阵均已知的情况下，马科维茨均值-方差模型(MV)可以使投资者获得最优化的资产配置。但是在实践中，由于输入参数的估计误差(Jobson和Korkie，1981[1]；Michaud，1989[2])、角点解(Broadie，
1993[3])，以及权重变动幅度过大导致的交易成本过高(Best和Grauer，1991[4])，限制了均值-方差模型的可应用性。基金经理们经常采用对组合权重及换手率增加限制条件的方法，克服均值-方差模型的上述弊端；学者们则主要对均值-方差模型进行改进或扩展以解决该问题，主要包括对投资组合增加一定的限制条件(Jagannathan和Ma，2003[5]；Behr等，2013[6])、采用因子模型(Chan等，1999[7])以及采用贝叶斯方法来估计均值-方差模型的输入参数(Jorison，1986[8]；Pastor，2000[9])等。但是，DeMiguel等(2009)[10]、Kirby和Ostdiek(2012)[11]等发现，相对于普通的等权重投资组合，均值-方差模型及其扩展模型在考虑了交易成本之后，很难获得具有统计显著性的超额收益。Black和Litterman(1992)[12]基于贝叶斯方法提出了一种替代性的投资组合优化模型，该模型(以下简称BL模型)通过加权投资者主观观点及基准组合，在市场历史信息的基础上融入了投资者的主观预期，使模型输入参数的敏感性有了明显降低的同时，投资绩效也有了一定改善，因而在投资领域得到了广泛应用(Satchell和Scowcroft，2000[13]；Jones等，2007[14])。
然而，目前学者们对BL模型的相关研究还不够完善(Bessler等，2017[15])，其中有学者涉及该模型的理论基础、应用案例或改进版本(Herold，2005[16]；Chiarawongse等，2012[17])。Bessler等(2017)[15]在比较了该模型与其他资产配置模型的样本外绩效后发现，该模型相对其他组合可以获得显著且稳健的超额收益；李心愉和付丽莎(2013)[18]、徐漫等(2016)[19]、谭华清等(2018)[20]研究了BL模型在我国资本市场上的可应用性问题，同样发现其对改善投资组合绩效起到了重要作用。不同的主观观点会使模型绩效产生重大改变，因此有些学者将研究视角放在主观观点的选择和优化上，譬如，Haesen等
投资时钟原理及战术资产配置在投资组合管理中的应用——基于修正
