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速，海参价格从2007 年9 月14 日的250 元/公斤，一路下滑至2009 年5月15 日的104 元/公斤，跌幅达到58.4%，显示了海参受经济减速的影响是非常大的。
2013 年海参需求料仍将持续低迷。
先导指标：海参消费与经济活动相关性较高，我们选取航空客运量、发电量、土地购置面积、PMI 作为先导指标。
同步指标：海参隶属高端消费品。体现在单位价值量上，目前市场上的干海参动辄4、5000 千一斤；此外，海参往往以专卖店的形式存在，与产品高端形象配套；另外，海参消费结构当中，除主产区以外，80%以上的消费来自于礼品需求和高端酒店需求。从高端消费品属性的角度，我们选取了豪车、金银珠宝、进口手表作为平行参考指标。
从先导指标来看，目前航空客运、PMI 等与经济往来活动相关度较高的指标仍然比较弱，而与生产投资活动相关的发电量以及土地购置面积也持续保持低迷的状态，从同步指标来看，进口手表、珠宝零
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售额持续走低，另外，根据国金证券宏观小组的预测，2013 年预计经济仍将持续低迷，因此，我们认为海参作为高β值的消费品将与经济景气度高度相关，2013 年需求将呈现弱势。
四、投资建议及主要企业简况
行业层面：从供需格局来看，我们认为 13 年将是供给大年与需求小年，因此我们对13 年海参行业整体持中性观点；但同时我们认为13 年上半年会好于下半年，核心原因在于供给面上12 年上半年的基数较高、下半年的基数较低。因此我们认为，海参13 年的投资时点将以上半年较佳，博弈的基础点为上半年更好的供给面格局、经济景气恢复与海参高β属性迭加带来需求回暖的高弹性。
个股层面：在行业相对疲软的情况下，我们认为公司层面的产量高弹性仍然具有很大的看点，自下而上推荐壹桥苗业、好当家，关注獐子岛、海洋，对几家重点公司的看法如下： 1、壹桥苗业：捕捞面积增加拉动高增长仍将持续
捕捞面积处于快速增长时期：公司2012－14 年捕捞面积预计能达到3786亩、7500 亩、12786 亩，同比分别增长657.20%、98.01%、70.48%。至2016 年开始预计能实现滚动收获面积约22500 亩，较2012 年增长6 倍左右。水产四驾马车当中，除好当家仍然有相当的海域可利用空间（在养约2.6 万亩，适养约14.59 万亩），海洋已接近满产，獐子岛用于海参的海域面积也较为稳定在1.2 万亩（国珍岛贡献预计
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要14 年以后），壹桥的成长性显得非常突出。
我们认为公司亩产水平仍能处于较高水平。公司亩产水平显著高于其它三家海参相关上市公司，上半年达到266kg/亩，我们认为其中主要包括以下几个原因：一是公司采取“轮播”模式进行投苗，这区别于海洋、好当家的“复播”模式，第二是公司采取的是围堰养殖，区别于海洋、獐子岛的底播模式，三是公司采取的自产苗比例较高，与养殖环境兼容性较好。四是公司围堰条件与围堰质量较好，利于存活率的提升。
参苗自给提升盈利能力空间。预计2012－2014 收获年对应投苗年的参苗自给率约为50%、90%、59%，不考虑新增租赁、收购水体，随着增发项目顺利推进，参苗自给率有望在2016 收获年稳定在80%以上，进而提升毛利率约3%左右。
围堰面积折旧预计影响2012－2014 年盈利分别为1523.8、2744.2、3155.8 万元左右。2010－2012 年分别为4000 亩、5000 亩、10000 亩，随着水深由4 米逐渐到10 米左右的水平，围堰造价将由2 万元/亩升至4万元/亩，折旧会一定程度影响公司的盈利情况。预计2012 年－2014 年新增折旧1523.8、2744.2、3155.8 万元（按每年围1 万亩计算，实际围堰进度预计在13、14 年将完成2.5 万亩围堰改造）。
2、好当家：13年仍处于放量周期之中
产量快速增长并没有放慢。我们认为虽然2013 年捕捞面积相比
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2012 年并没有明显增长，但据我们了解的情况，公司目前池底海参生长状况良好，这主要源于公司在精细化养殖推进过程中，加大投苗密度（包括投苗量和投苗规格增加）所致，因此，预计公司在2013 年并不会因为捕捞面积的限制而失去产量增长动力，排除偶发性天气等因素影响，2013 年仍然有产量放量的坚实基础，而在2014 年以后，公司今年围堰新增的1 万亩投苗面积将会开始贡献业绩，并且我们预计从2013 年开始另外2 万亩近海海域围堰改造也将持续推进，公司通过海域面积扩带来产量增长仍将在2015 年后得到延续。
参苗自给率持续提高带动毛利率提升：增发项目2012 年已经开始使用，另外我们注意到，公司通过自筹资金新增水体建设也在快速推进当中，预计今年能使用的育苗水体将达到12.1 万立方米，2013 年有望达到20 万立方米，到2015 年有望最高达到40 万立方米，公司2012 年参苗自给率预计为55.76%，预计2013 年开始将会维持在80%以上，从而带动毛利率的提升。
海参品牌渠道建设效果显现仍需时日：公司加大广告费用投入，签约雯丽作为品牌形象代言人，为业首创，并于2012 年6 月1 晶登陆央视1套，但整体来言，公司2012 年预计1000 万元左右广告投入规模还不足以形成非常显著的效果，同时，公司在线上营销具体操作上还有进一步提升的空间；渠道方面，公司稳步推进专卖店建设，但从过去两年来看，推进略显粗放，导致在部分地区存在一定的闭店现象，公司今年开始加大直营店建设，目前已经建设完成约50 家，我们认为通过直营店作为标杆提升管理能力，随后再稳步推进复制的模
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式非常适合公司目前管理经验相对缺乏的状况，逐步规的专卖店渠道体系将为海参未来放量提供实质的支撑。
3、獐子岛：收获面积14 年翻番，亩产提高仍需时日
2012－14 年捕捞面积预计在65 万亩、100 万亩、120 万亩，2014 年之后“捕捞面积驱动”增长将靠一段落。公司拥有确权海域达340 万亩，公司的滚动收获面积将达到110－120 万亩左右，预计这一目标将在2014 年实现，同时由于公司的海域面积进一步扩的空间已经比较小（长海县海域适养部分基本被公司及海洋岛两家公司拿掉了），因此，支撑公司之前快速增长的因素之一——海域面积扩驱动因素将于2014 年暂告一个段落。接下来，对340 万亩的“海底银行”的价值挖掘，包括亩产倍增计划、海洋牧场战略将成为公司下一阶段的看点。
虾夷扇贝亩产拐点预计在2014 年到来。公司2012 年新捕捞海域中有48万亩左右为第一年捕捞的海域，且65 万亩面积当部分是20 米以上的深海领域，13 年，第一年捕捞的海域、20 米以上的深海海域仍将占到70%左右，今明两年亩产水平预计在70kg/亩。14 年将会是拐点，主要是部分（约20 万亩）延后到2014 年作为四龄贝收获，此外，公司自育的海大金贝高产苗（预计增产20%左右）11 年投苗31 亿枚（占比22.5%）将于2014 年贡献，此外，15 年开始，新海域带来的困扰将逐步消失，随着对新海域的细分区域特点的熟悉与信息采集，以及残留贝（预计5%左右）因素的影响，亩产水平有望有所提升。
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海参行业分析报告文案
