PPP基金导致“高杠杆”和“不并表”加剧债务风险问题
解析
姜威
【期刊名称】中国财政 【年(卷),期】2017(000)023 【总页数】3 【
文
献
来
源
】
https://www.zhangqiaokeyan.com/academic-journal-cn_china-state-
finance_thesis/0201256448789.html
产业投资基金，是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资基金，投资PPP项目的为PPP产业投资基金（简称PPP基金）。基金的资金来源多为政府、金融机构及实业资本等，待基金存续期结束时，普遍采用政府回购、份额转让等方式退出。从本质属性看，PPP基金属于私募股权基金。PPP基金的投资方式有利有弊，在全社会杠杆率较高的大环境下，这一方式可能加剧系统性债务风险，需要予以关注。
PPP基金的分类
从发起主体角度看，PPP基金一般可分为政府主导、金融机构主导和社会企业主导。政府主导的PPP基金，通常是由省级政府和地方政府以子母基金模式进行操作的。省级政府与金融机构发起成立省级母基金（引导基金）。母基金与地方政府、金融机构共同成立子基金投资于PPP项目，并由地方政府作为劣后方。这一模式贯通省政府和地方政府，政府资信高，可吸引更多银行等金融机构的参与。结构如图1所示。
金融机构主导的PPP基金（见图2）多是由银行等大型金融机构作为发起人，
与地方政府共同成立专项资管计划，由资管计划再与实业资本出资成立PPP基金。从国内已运作的项目来，这类实业资本多为大型集团企业，具备较强风险承担能力。
实业资本主导的PPP基金（见图3）是由实业类企业作为重要发起人，这类模式中基金出资方没有政府，相比于前两种模式，企业要承担更大的风险，但项目运作的灵活度更大。
此外，从法律组织形式角度看，PPP基金可分为公司型、契约型和有限合伙型三种，如中国政企合作基金股份有限公司即为公司型基金。各种类型的基金都具有一定的特点，如会计核算方面各有不同，但也有共性，如结构化设计、杠杆性等。
PPP基金导致“高杠杆”和“不并表”
“杠杆”一词用之于不同部门或层次有不同的具体内涵，如政府杠杆、金融杠杆、非金融企业杠杆等，各自又可进行细分，计算公式也不同。如前文所述，很多产业基金有结构化设计，用来匹配不同的资金属性。结构化设计是导致高杠杆的关键，优先级比例越大杠杆率越高。一般优先级由金融机构认购，劣后级由实业资本或政府方认购。产业基金以股权投资名义进入SPV，但是实际操作中，优先级资金往往要求回购或固定收益，因此金融机构与社会资本或政府方会在基金协议中做出相应的约定。如不考虑受偿顺序等特殊因素，一般将“带回购、固定回报条款的股权性融资”称为“明股实债”，PPP基金也是“明股实债”的典型表现之一，名义的股权投资资金实际是债权投资资金，提升了实际杠杆率。需要说明的一点是，常说的“明股实债”往往是社会资本以股权投资名义出资，再以明文约定或“抽屉协议”形式约定固定收益或回购安
排,相比之下，PPP基金的“明股实债”做法多嵌套了一层。
按照《企业会计准则第33号——合并财务报表》相关规定，企业合并报表范围以“控制”为基础衡量，如果不对产业基金或SPV存在企业会计准则中的“控制”，不需要合并SPV报表。因此，在基金层面，只有实业资本可能合并PPP基金的财务报表，在目前缺乏相应明确规范要求的情况下，政府一般不编制合并报表。同理在SPV层面，为避免负债率高企，实业资本一般会尽量不合并报表，特别是对当下负债率已普遍较高的国企更是如此。
那么，“高杠杆”和“不并表”将带来哪些影响呢？首先，杠杆和不并表的安排本身是中性的，从不同视角看各有优劣。从正面看，产业基金是项目融资最有效的方式之一，对于基金发起方来说，杠杆可以以较少的资金投资较大的项目，“不并表”可以优化名义的资产负债结构，方便融资。从负面看，杠杆可能造成系统性债务风险。在公司制基金中，投资人一般以其出资额为限对公司债务承担有限责任。在有限合伙制基金中，实业资本一般以子公司和金融机构合资设立基金管理公司的方式来规避一般合伙人的无限连带责任。在基金合同中，如果约定了政府或实业资本进行回购，则风险全部转嫁给了回购方，财政和实业资本的风险会因为杠杆的增加而增加。如果没有回购安排，出现项目运营受阻，出现大规模亏损，且出资比例最高的金融机构没有增信保障的情况，金融机构将遭受最大损失，继而引发系统性金融风险。“不并表”导致债务较难全面纳入监管，加剧了这一风险。
其次，目前我国的社会整体杠杆水平增速处于需要予以关注的水平。根据中国社会科学院《中国国家资产负债表2015》分析，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。与美、英、法等发达国家相比，
PPP基金导致“高杠杆”和“不并表”加剧债务风险问题解析
