煤炭石化行业2020年中期策略分析

目 录 一、煤炭：供需宽松仍是基调，成本优势是利润稳定性的根源 ......................................................................................... 6

（一）上半年煤价主变量为疫情与复工，下半年关键在于进口和电力总需求 ......................................................... 6 1.1 煤炭价格锚住动力煤，上半年价格核心在于疫情与复工 .................................................................................. 6 1.2 下半年煤价关键在于进口政策与电力总需求 ...................................................................................................... 7 （二）成本优势铸就业绩稳定性，业务结构互补提供额外助力 ............................................................................... 10 二、石化：炼厂深度一体化，高速扩规模争龙头地位 ....................................................................................................... 11

（一）炼厂：地方炼厂从燃料型转向化工型，成本之争已成必然 ........................................................................... 11 （二）化工：一体化炼厂主导，加工型化工厂需另筑壁垒 ....................................................................................... 13 三、投资建议：煤炭股类债配置，石化股给成长性定价 ................................................................................................... 16

（一）大宗资源行业特点：产业链放大机制是核心，业绩高弹性是基本规律 ....................................................... 16 （二）煤炭石化投资建议：煤炭股类债配置，石化股给成长性定价 ....................................................................... 17 3.1 煤炭：基础策略类债配置，强化策略关注转型 ................................................................................................ 18 3.2 石化：给成长定价，周期成长有望领先周期整体进行估值修复 .................................................................... 19

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图表目录

图表 1 动力煤、炼焦煤、无烟煤和焦炭季度均价同比涨跌幅 ......................................................................................... 6 图表 2 重点煤矿煤炭库存走势 ............................................................................................................................................. 6 图表 3 重点电厂煤炭库存走势 ............................................................................................................................................. 6 图表 4 秦皇岛5500卡末煤价格走势 ................................................................................................................................... 7 图表 5 5500卡动力煤CCI指数走势 ................................................................................................................................... 7 图表 6 IEA预计2020年全球煤炭需求预计下降8% ......................................................................................................... 8 图表 7 从澳洲进口煤炭模拟利润 ......................................................................................................................................... 8 图表 8 澳非欧动力煤价格走势 ............................................................................................................................................. 8 图表 9 煤炭进口量激增引发政策关注 ................................................................................................................................. 9 图表 10 煤炭海外发运量暂时仍正常 ................................................................................................................................... 9 图表 11 住宅销售面积持续修复 ........................................................................................................................................... 9 图表 12 基建投资增速持续修复 ........................................................................................................................................... 9 图表 13 煤炭板块上市公司营收增速开始负增长 ............................................................................................................. 10 图表 14 煤炭板块上市公司毛利率呈现压力 ..................................................................................................................... 10 图表 15 主要煤炭企业煤炭业务营收占比 ......................................................................................................................... 10 图表 16 主要煤炭企业煤炭销量中自产煤占比 ................................................................................................................. 10 图表 17 主要煤炭企业2019年经营数据和2020Q1净利同比增速对比 ........................................................................ 11 图表 18 中国主要石油产品需求变化趋势 ......................................................................................................................... 11 图表 19 2011年和2018年中国原油二次加工装置结构 .................................................................................................. 11 图表 20 成品油消费增速下台阶 ......................................................................................................................................... 12 图表 21 中石油中石化成品油收率稳中有升 ..................................................................................................................... 12 图表 22 2019年原油加工量结构 ........................................................................................................................................ 12 图表 23 2019年加油站结构 ................................................................................................................................................ 12 图表 24 民营炼厂利润表拆分 ............................................................................................................................................. 13 图表 25 中国石化利润表拆分 ............................................................................................................................................. 13 图表 26 中石油中石化成品油市场份额逐步提升 ............................................................................................................. 14 图表 27 聚丙烯气头路线和油头路线成本对比 ................................................................................................................. 14 图表 28 涤纶长丝产销率回到正常年份水平 ..................................................................................................................... 14 图表 29 织机企业库存已经消耗至正常水平 ..................................................................................................................... 14 图表 30 聚酯原料价格走势 ................................................................................................................................................. 14 图表 31 预取向丝自5月中旬开始盈利 ............................................................................................................................. 14 图表 32 烯烃装置开工率处于高位 ..................................................................................................................................... 15 图表 33 两油烯烃库存去化至历史低位 ............................................................................................................................. 15

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图表 34 油头气头制备PP盈利处于历史高位 ................................................................................................................... 15 图表 35 油头制备PE盈利高位有所回落 .......................................................................................................................... 15 图表 36 聚丙烯表观需求走势 ............................................................................................................................................. 16 图表 37 长丝表观需求走势 ................................................................................................................................................. 16 图表 38 产业链放大机制中核心为资本开支节奏和库存节奏 ......................................................................................... 16 图表 39 A股全行业、机械和原料行业营收增速 ............................................................................................................. 17 图表 40 图表 41 图表 42 图表 43 图表 44 图表 45 图表 46 图表 47 图表 48 图表 49 图表 50 图表 51 图表 52 A股全行业、机械和原料行业净利增速 ............................................................................................................. 17 总发电量增速与火电发电量增速 ......................................................................................................................... 17 煤价与火电发电量增速走势的关系 ..................................................................................................................... 17 弱周期/强周期比价 ................................................................................................................................................ 18 申万一级行业市盈率所处分位 ............................................................................................................................. 18 经济周期预期暂时仍在底部徘徊 ......................................................................................................................... 18 陕西煤业与隆基股份估值对比 ............................................................................................................................. 18 煤炭板块市净率已经降至2000年以来的最低点 ............................................................................................... 19 成品油消费增速下台阶 ......................................................................................................................................... 19 我国炼油厂综合开工率维持低位 ......................................................................................................................... 19 PTA-PX历史价差走势 .......................................................................................................................................... 20 聚酯吨利润历史走势 ............................................................................................................................................. 20 部分石化企业重要在建工程情况 ......................................................................................................................... 20

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一、煤炭：供需宽松仍是基调，成本优势是利润稳定性的根源

（一）上半年煤价主变量为疫情与复工，下半年关键在于进口和电力总需求1.1 煤炭价格锚住动力煤，上半年价格核心在于疫情与复工

煤炭企业以产品划分，大体可以分为动力煤、焦煤、无烟煤三类生产企业，其中动力煤下游主体是电厂，焦煤下游主体是焦化厂，无烟煤下游主体是化肥厂，虽然电厂、焦化厂、化肥厂需求背后的本质分别为工业生产强度、建筑活动强度和种植强度，但由于动力煤、焦煤和无烟煤在中间煤种或者说原煤的选洗环节存在一定的调节空间，使三个产品中具备一定程度的替代性，导致煤炭价格基本锚住体量最大的动力煤价格。 图表 1 动力煤、炼焦煤、无烟煤和焦炭季度均价同比涨跌幅 200%秦港末煤安泽主焦阳泉无烟吕梁准一1500P%0%-50 13Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q4资料来源：wind、华创证券

就动力煤的运行而言，以我们在年初的策略报告中提供的供需平衡表为基础，以重点煤矿、重点电厂的煤炭库存作为跟踪观察指标，供需宽松的局面尚未逆转。

图表 2 重点煤矿煤炭库存走势

400 %0%-10%-20%-30%-40%-50 13201420152016201720182019350450650750图表 3 重点电厂煤炭库存走势

850105002016年2017年2018年2019年2020年国有重点煤矿库存同比增幅(%)9500重点电厂库存850075005506500550045001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券

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回顾上半年的价格运行，疫情冲击首先导致了市场煤断供，从而致使港口价格上行近30元/吨；在相关单位的积极协调下，煤矿开始在2月底快速复工导致煤炭供需因为需求不足严重过剩，使得秦港5500卡末煤从571元/吨下跌至464元/吨，跌幅高达18%；五一节后，沿海城市气温突升+水电同比显著偏枯+外来电检修+煤矿安监趋严+进口煤严控预期，秦港5500末煤价格快速反弹至543元/吨，涨幅高达17%，核心在于多因素叠加。 图表 4 秦皇岛5500卡末煤价格走势

800国家保供叠加春节淡季秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500) 元/吨750第一仓冬储煤补库结束进口煤通关加速700采暖季结束650电厂主动为淡季煤腾库存下水煤需求不及预期旺季来临叠加极端天气淡季叠加复产预期寒潮导致日耗激增旺季需求证伪高库存+淡季来临需求疲软煤矿逐步复工600寒潮导致6大550电库存告急淡季不淡，电厂被迫补库7-10月煤矿安全大检查电厂保库存进口煤收紧矿难500开始旺季备库存疫情导致煤矿复工受阻4502017/02日耗激增2017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/05资料来源：wind、华创证券

1.2 下半年煤价关键在于进口政策与电力总需求

展望下半年，价格主线在于进口煤政策变化+电力需求增速变化两条，前者主要是改变沿海电厂的采购节奏，后者则是改变煤炭供需平衡表。 图表 5 5500卡动力煤CCI指数走势

900800700600600元/吨2016年2017年2018年2019年2020年CCI 5500卡动力煤价格570元/吨500元/吨470元/吨50040030020010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：wind、华创证券

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