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结论：
1、地产板块的近期销售额能支持未来三年结算收入10%的增速，土地储备也比较充足； 2、未来两年利润大致在14%-26%。（待证）
一、分板块研究的依据
年度 收入利润 收入 占比 利润总额
房建 6202 63.78% 192
基建 1738 17.87% 83
房地产 1519 15.62% 248
设计勘察 73 0.75% 5
其他 192 1.97% 18
合计 9724 100.00% 546
2016
占比 35.16% 15.20% 45.42% 0.92% 3.30% 100.00%
1、房地产开发与房建、基建、设计勘探、其他的收入成本相差甚大，业务属性不同； 2、房地产板块主要由上市公司中国海外发展（HK0688）作为实施主体，数据易得； 3、中国建筑历年财报依据上述五个板块进行分部信息披露，数据易得。
简单划分两块，A、房地产板块（中海地产）；B、除房地产板块之外的板块（中国建筑）来各自阐述。 二、中海地产
1、目前的土地能支持否支持中海未来三年的销售需求。
人民币/年度 累计 2017.1-11 16 15 14 土地来源 招拍挂 招拍挂 收购中信 招拍挂 整合中建 招拍挂 买地单价(元) 3720 6452 4187 1292 5844 3268 4451 总支出(万) 27427199 9415379 4068246 3100000 3453491 3562392 3827691 建筑面积(万平) 7372 1459 972 2400 591 1090 860 来源：(中海公告) 171207 170113 160515 160113 150416 150113
数据说明：
A、期末土地储备=上年末土地储备 + 新购置土地储备 - 本期竣工面积 +（或-）项目调整面积；中海2017年中报披露土地储备是4948万平，而17年1-6月累计新增531万平，即7-11月新增928万平（1459-531），所以截止2017年11月土地储备面积5876万平（4948+928 ）；以上均是权益面积，且不包含中国海外宏洋的土地储备。
B、15年整合中建房地产业务支付对价是18亿，另外承担338亿的贷款，如果不考虑贷款因素，则土地成本是167.77元/平，可见因收购增加的土地的成本必须考虑被收购项目的负债。
预测用地需求
假如从11月起中海不再拿地，以16年销售面积为基数，预测以后的用地需求：
年度 销售面积 10% 2016 1,304 2017 1,434 2018 1,578 2019 1,736 累计 4,748 目前储备 5,876 差额 1,128 20%
1,565 1,878 1,565 5,007 5,876 869 30%
1,695 2,204 2,865 6,764 5,876 -888
可见，16年以后如果每年销售面积以20%的速度增长，则可以维持3年多。可以有效满足未
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来3年的需求。
2、最近的销售额能否保证未来结算收入保持10%的增长
港币：中海历年财报 14-17 地产
销售额（亿） 7513
增速
销售面积（万平） 4864
均价 15447 15-17 6105 3924 15559 16-17 2017.1-11 2016 4299 2193 2106 16.59% 2664 1360 1304 16137 16125 16150 2015
1806 28.28% 1260 14336 2014 1408 940 14980
数据说明
14-17、15-17、16-17均为年度累计数，17年采用1-11月数据 预测结算收入
最近年度的销售额大部分会转换为未来结算收入，虽然不确定年度间如何分配，但总额是确定的，已经发生。我们可以16年结算收入（1598亿）为基数，先预测增长率，计算几年的结算累计收入，然后与最近年度的累计销售额进行对比：
累计年度 16-17
15-17
14-17
增长率 10% 20% 30% 10% 20% 30% 10% 20% 30% 17 1758 1918 2077 1758 1918 2077 1758 1918 2077 18 1934 2301 2701 1934 2301 2701 1934 2301 2077 19 2127 2761 2127 2761 3511 2127 2761 2701 20 2765 2340 3314 3511 累计 累计销售额 5818 4299 6980 4299 4778 4299 8583 6105 6980 6105 8289 6105 8158 7513 10294 7513 10366 7513 差额
-1519 -2681 -479 -2478 -875 -2184 -645 -2781 -2853
以16-17年累计销售额结转未来收入，两年增速10%压力不大； 以15-17年累计销售额结转未来收入，三年增速10%压力不大； 以14-17年累计销售额结转未来收入，三年增速10%压力不大。
我们取个中间一列，即以15-17年累计销售额结转未来收入，三年增速10%压力不大； 3、净利润预测 历史数据
中海的业务分部划为地产、物业、其他，下表是历史数据：
关键预测数 2017h 地产 结算收入 853 增速 3.56% 分部溢利 256 增速 33.81% 分部溢利/结算收入 28.31% 29.98% 物业 租金收入 21 12 分部溢利 119 71 专业资料 精心整理
港币 2016 1,598 -2.30% 469 22.88% 29.37% 21 119 2015 重述 之前 1,636 1,437 22.04% 423 382 12.75% 25.88% 26.59% 20 19 91 90 2014 重述 之前 1,340 1,163 375 377 28.01% 32.42% 16 12 69 60 . . . .
其中：公允变动损益 38 其他 收入 分部溢利 小计 收入 分部溢利 税前溢利 分部溢利/税前溢利 100% 所得税 所得税税率 33.20% 税后溢利 归属于母公司 占比 96.30% 少数股东权益 占比 3.70% 77 75 52 0.73 20.4 39.9 24.64 28.39 25.58 -0.46 0.31 0.92 1.68 0.88 1.1 865.63 1639.8 1695.61 1480.74 1385.05 1199.91 325.97 588.57 515.56 473.38 445.08 438.38 328.7 571.01 513.68 488.23 443.23 436.67 99.17% 103.08% 100.37% 96.96% 100.42% 100.39% 103.83 187.11 159.53 147.72 165.72 154.62 31.59% 32.77% 31.06% 30.26% 37.39% 35.41% 224.87 383.90 354.15 340.51 277.51 282.05 216.54 370.2 346.43 333.12 272 276.8 96.30% 96.43% 97.82% 97.83% 98.01% 98.14% 8.32 13.7 7.7 7.38 5.5 5.25 3.70% 3.57% 2.17% 2.17% 1.98% 1.86% 数据说明：
1、分部溢利与税前溢利的差异体现在未分配项目： 1>利息收入 2>公司费用 3>财务费用 4>汇兑损益
由历史数据可知，以上未分配项目金额较小，可以假定分部溢利/税前溢利=100%；
2、分部溢利相对于经营性质的税前利润，即只考虑经营方面的损益下的税前利润，所以分部溢利/结算收入是非常稳定的，数据预测采用平均数28.31%； 3、14年重述的原因是15年整合中建旗下房地产业务，15年重述的原因是16年收购中信地产业务，使得数据可比；
4、所得税税率以平均数作预测，即33.2%；
5、地产板块的结算收入和分部溢利增速都按重述后的数据来计算；从上可知结算收入增速分别为22.04%、-2.3%、3.56%，分部溢利增速则是12.75%、22.88%、33.81%，溢利增速总体大于接受收入增速；
6、物业板块租金收入较小，假定未来不变；分部溢利较大的原因是公允价值变动损益，谨慎考虑，我们也假定不变。即租金收入维持21亿，分部溢利119亿； 7、税后溢利即大陆会计准则的净利润，如何分配归属于股东净利润和少数股东损益？主要是股权比例的原因，一方面是中国海外宏洋并表的原因，一方面是50%+比例的合作开发，我认为采取最近年度的比例计算比较恰当，即17年半年数据。
8、其他业务是指酒店运营、房地产管理服务、建筑及设计顾问服务等，鉴于最近几年的收入和利润越来越小，我们假设未来均为0； 净利润预测
结合前面三年结算收入保持10%的假设，可以制表如下： 港币 关键预测数 17 18 19 专业资料 精心整理
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地产 结算收入 增速 分部溢利 增速 分部溢利/结算收入 物业 租金收入 分部溢利 1598 1,758 1,934 2,127 10.00% 10.00% 10.00% 469 498 547 602 6.11% 10.00% 10.00% 28.31% 21 21 21 21 119 119 119 119 其中：公允变动损益 其他 收入 分部溢利 小计 收入 1779 1955 2148 分部溢利 617 666 721 税前溢利 617 666 721 分部溢利/税前溢利 100% 所得税 205 221 239 所得税税率 33.20% 税后溢利 412 445 482 归属于母公司 370.2 397 429 464 同比增长 7.15% 8.07% 8.21% 占比 96.30% 少数股东权益 15 16 18 占比 3.70% 三、中国建筑 历史数据
除房地产分部外，中国建筑还有房建、基建、设计勘探和其他等四块，其他分部是指经营土地一级开发、钢材等建造材料销售、物业管理等。 业务分部 利润/收入 2017H1 2016 2015 2014 占比（16） 均值利润/收入
收入 3,286 6,202 5,883 5,549 75.57%
房建 税前利润 113 193 208 166 70.63%
利润/收入 3.43% 3.11% 3.54% 2.99% 3.26% 收入 970 1,739 1,414 1,189 21.19%
基建 税前利润 61 84 84 82 30.58%
利润/收入 6.26% 4.80% 5.91% 6.86% 5.95% 收入 32 73 65 712 0.89%
设计勘探 税前利润 1 6 5 7 2.04%
利润/收入 3.98% 7.60% 7.28% 0.99% 4.96%
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收入 100 192 137 73 2.34%
其他 税前利润 9 19 12 7 6.80%
利润/收入 8.70% 9.67% 8.73% 9.75% 9.20% 利润 -38.04 -22.17 -92.1 -58.15
未分配项目
税前利润 -27.33% -8.12% -43.82% -28.67% 26.98% 利润 -6.27 -5.29 -6.45 -0.49
内部抵消利润
税前利润 -4.50% -1.94% -3.07% -0.24% 2.40%
税前利润合计 139.2 273.06 210.17 202.86 表格说明：
1>房建分部的利润/收入近几年保持的比较一致，作为最基础的业务板块，公司经营业绩非常稳定，所以采用平均值（3.26%）来预测未来利润是比较适当的，但谨慎起见，用最小值3.11%进行预测；
2>基建分部的利润/收入近几年变动较大，原因是公司确定大规模进军基建业务比房建时间晚，各方面不如房建业务成熟，所以采用平均值，偏差是非常大的，但考虑到后续基建业务的拓展和经验的成熟，采用最近的年度即17年的6.26%也是比较合理的，但谨慎起见，我们采用最小值4.8%作为预测；
3>设计勘探和其他分部采用均值来预测可能会高估，但比重较小，我们直接平均值4.96%，但谨慎起见，我们采用最小值0.99%作为预测；
4>未分配项目15年金额较为异常的原因是收购中海地产，属于非经常性业务，所以采用包含15年数据的平均值-26.98%是保守的，但谨慎起见，我们采用最大值-43.82%作为预测；
5>内部抵消利润比重较小，直接采用平均值-2.4%。但谨慎起见，我们采用最大值-4.5%作为预测； 预测净利润 年度新增订单 预测比 新增订单当年产生利润预测 业务分部 17 16 15 14 利润/收入 17 16 15 14 房建业务 13097 12977 11903 11672 3.11% 444 404 370 363
同比增长 17.6% 8.5% 2.5% 12.9% 基建业务 6341 5547 3138 2349 4.80% 332 266 151 113
同比增长 44.2% 76.7% 26.6% 1.1% 勘探业务 103 87 88 96 0.99% 1 1 1 1
同比增长 29.3% -1.3% -9.9% 9.6% 小计 19541 18611 15129 14117 777 671 522 477
同比增长 25.2% 23.0% 7.2% 15.9% 28.6% 9.4% 其他业务 19 19 19 19
同比增长 未分配利润 43.82% -341 -294 -229 -209 内部抵减利
4.50% -35 -30 -23 -21
润
利润合计 421 366 289 265 所得税 24.64% -104 -90 -71 -65 净利润合计 317 276 217 200
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同比增长 15.1% 26.7% 8.8% 表格说明：
1>17年的年度新增订单是1-11月数据，17年新增订单当年产生利润预测进行了年化处理，即公式：新增订单/11*12*预测比例；
2>14年新增订单并非代表就一定100%落在14年的收入和利润上，同中海地产所叙一样，虽然订单不确定年度间如何分配，但总额是确定的，订单已经签订，毁约的可能性小且比例低，相信绝大多数会在未来或本期转化为收入； 3>所得税率14-16年3年平均数23%，但我们采取最大值24.64%；
4>以上可知15-17年的订单在未来会产生年均16.84%的净利润增长率。 综合计算
因为各分部在年度间的划分太难，我们假设按照订单落地形成收入在新增订单当年为n年，次年为n+1年，以此类推，则： 两个板块 细分净利润 14 15 16 17 18 19 20
归属于中海股东净利润 277 333 370 397 429 464 503
中海 汇率1.2 231 278 309
中建应占55.99% 129 155 172 222 240 260 281
n年 200 217 276 317 317 317 317 n+1年 200 2017 276 317 317 317
中建 n+2年 200 2017 276 317 317
n+3年 200 2017 276 317 实际 126 105 126 n年 329 372 448 539 557 577 598 n+1年 355 2189 498 557 577 598 n+2年 372 2239 516 577 598
合计
n+3年 422 2257 536 598 实际 255 260 298 257 增速 10.6% 15.5%% 14.6% 4.1%
情况说明
1>中海板块颜色字体代表实际数；
2>17年实际合计净利润是三季度数据；
3>中建板块17年以后的订单转换的净利润假定不变，均为317亿。 以上表明中建板块与实际净利润相差甚远，几乎是2倍，产生差异的原因可能是： 1、订单金额修改太频繁，影响了未来的收入； 2、订单建设期过长，可能是4年以上； 3、完工结算滞后
4、15年才并入中海，所以14-15数据不可比
不考虑第1点，就某项目而言，一定会形成一定比例的利润，只是在不同年间进行分配。
年度间的分配到底有什么规律？
建筑行业的结算收入是根据进度来确定的，所以在开工和完工之间会不断确定收入。我们再来看下历年订单和收入的统计： 年度新增订单 专业资料 精心整理
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业务分部 17 16 房建业务 13097 12977 同比增长 0.9% 9.0% 基建业务 6341 5547 同比增长 14.3% 76.8% 勘探业务 103 87 同比增长 18.4% -1.1% 小计 19541 18611 同比增长 5.0% 23.0% 15 11903 2.0% 3138 33.6% 88 -8.3% 15129 7.2% 14 11672 12.9% 2349 1.1% 96 10.3% 14117 10.7% 13 10338 29.4% 2323 52.8% 87 0.0% 12748 32.9% 12 7987 10.6% 1520 25.9% 87 13.0% 9594 12.8% 11 7223 13.2% 1207 21.7% 77 32.8% 8507 14.5% 10 6378 96.5% 992 14.4% 58 41.5% 7428 78.8% 9 3246 867 41 4154 利润/收入 17H 16 15 14 13 12 11 10 9 收入 3286 6202 5883 5549 4922 4276 3679 2656 1827 房建 税前利润 113 193 208 166 151 131 102 102 38 利润/收入 3.4% 3.1% 3.5% 3.0% 3.1% 3.1% 2.8% 3.8% 2.1% 收入 970 1739 1414 1189 981 793 581 509 343 基建 税前利润 61 84 84 82 57 40 36 36 11 利润/收入 6.3% 4.8% 5.9% 6.9% 5.8% 5.1% 6.2% 7.1% 3.3% 收入 32 73 65 712 69 62 53 39 260 设计税前利润 1 6 5 7 8 6 6 5 3 勘探 利润/收入 4.0% 7.6% 7.3% 1.0% 11.3% 9.1% 10.4% 11.7% 1.3% 我们会得到几个规律： 1>基建收入的规律
16年收入是12和13年订单中间数； 15年收入是11和12年订单中间数； 14年收入是10和11年订单中间数； 13年收入是09和10年订单中间数；
即以上年度的结算收入周期大约是3.5年。
我们以此类推，17年收入是13和14年订单中间数，大约是2330亿，同比增加34%；
2>房建收入的规律 房建业务 17H 16 15 14 13 12 11 10 9 订单 8234 12977 11903 11672 10338 7987 7223 6378 3246 收入 3286 6202 5883 5549 4922 4276 3679 2656 1827 订单/收入 3 2 2 2 2 2 2 2 2 订单/收入 2.51 2.09 2.02 2.10 2.10 1.87 1.96 2.40 1.78 神奇的规律，除了17年上半年有所差异之外，几乎可以得出，房建收入是当年订单的50%上下。
如果以此类推，17年1-11房建订单是13097亿，年化是14287亿，大约确认收入7143亿，同比增长14.18%。假设18年房建和基建板块收入不增长，则有： 预测收入 预测比 预测税前利润 专业资料 精心整理
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业务分部 17 18 19 20 利润/收入 17 18 19 20 房建业务 7143 7143 7143 7143 3.11% 222 222 222 222 基建业务 2330 2330 2330 2330 4.80% 112 112 112 112 勘探业务 103 103 103 103 0.99% 1 1 1 1 小计 9576 9576 9576 9576 335 335 335 335 中其他业务 19 19 19 19 建 未分配利润 43.82% -147 -147 -147 -147 内部抵减利润 4.50% -15 -15 -15 -15 利润合计 192 192 192 192 所得税 24.64% 47 47 47 47 净利润合计 145 145 145 145 归属中海股东净利润 397 429 464 503 中汇率1.2 海 中建应占55.99% 222 240 260 281 合计 298（16利润） 367 385 同比增长 23% 5% 以上可知未来两年平均净利润增长14%。 以上预测比采用的是谨慎数据，如果参照上文的历史数据中的表格说明，对预测比进行合理预测，则有 预测收入 预测比 预测税前利润 业务分部 17 18 19 20 利润/收入 17 18 19 20 房建业务 7143 7143 7143 7143 3.26% 233 233 233 233 基建业务 2330 2330 2330 2330 6.26% 146 146 146 146 勘探业务 103 103 103 103 4.98% 5 5 5 5 小计 9576 9576 9576 9576 384 384 384 384 中其他业务 19 19 19 19 建 未分配利润 26.98% -104 -104 -104 -104 内部抵减利润 2.40% -9 -9 -9 -9 利润合计 290 290 290 290 所得税 24.64% 71 71 71 71 净利润合计 219 219 219 219 归属中海股东净利润 397 429 464 503 中汇率1.2 海 中建应占55.99% 222 240 260 281 合计 298（16利润） 441 459 同比增长 48% 4% 以上可知，未来两年利润平均同比增加26%。 欢迎您的光临，Word文档下载后可修改编辑双击可删除页眉页脚谢谢！希望您提出您宝贵的意见，你的意见是我进步的动力。赠语； 1、如果我们做与不做都会有人笑，如果做不好与做得好还会有人笑，那么我们索性就做得更好，来给人笑吧！ 2、现在你不玩命的学，以后命玩你。、我不知道年少轻狂，我只知道胜者为王。、不要做金钱、权利的奴隶；应学会做“金钱、权利”的主人。、什么时候离光明最近？那就是你觉得黑暗太黑的时候。、最值得欣赏的风景，是自己奋斗的足迹。、压力不是有人比你努力，而是那些比你牛×几倍的人依然比你努力。
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中国建筑投资价值分析报告
