全球动力电池格局即将改变!关于宁德时代的深度思考

全球动力电池格局即将改变！读完410页招股说明书，关于 宁德时代的深度思考

导读：宁德时代正式启动IPO，全球动力电池格局改变的起点：宁德时代招股说明书（申 报稿）11月10日公布，公司拟在创业板上市募资131.2亿元用于动力锂电池的生产基地、动 力与储能电池研发两个项目建设，由此推算公司目前估值超过1,300亿元。对比以往A股融 资项目，超过100亿以上规模的主要为金融机构或国有企业。本次融资金额也有望成为非国 有企业中的最大规模IPO融资案例。

业绩高速成长，客户资源持续升级，从中国走向世界：公司自14年以来维持惊人增 速，2016年和2017年1-6月份的营收分别为148.8亿和62.9亿，净利润分别为30.2亿和18.6 亿（2017H1扣非后净利为5.6亿）。公司2017年H1末为231.5亿元，对比14年底增长了68 倍。目前CATL前五大客户的集中度逐渐从90%以上降低到60%，乘用车的占比逐渐提高。 与此同时，公司也是国内首先打入合资车企的动力电池厂商，与奔驰、宝马、大众等公司 都建立了密切的合作关系。CATL全球出货量排名预计将从2016年的第三提升至全球第二， 正在向世界出货量第一迈进。

CATL的强大毋庸置疑，核心竞争力在于技术导向与企业管理：公司研发人员数量：宁德时

代达到3628人，国轩高科为1114人，其它二线电池企业在600-700人之间。研发费用占 比：宁德时代投入节节上升，研发费用占主营业务的比例随着整体体量的增大反而不断提 升，2017年H1已经突破10%，显示公司并没有因为处于行业领先位置而放松追求，继续加 大技术开发力度，力争实现全球领先动力电池企业的目标。

从宁德时代看动力电池行业发展：1）动力电池价格快速下降，但公司依然维持较好毛利 率；公司动力电池系统单价呈现快速下降趋势，2015-2017H1的下降幅度分别达到21.1%、

9.6%和26.2%。2017年由于补贴标准调整，动力电池价格下降幅度最为明显，公司毛利率

依然维持在37.1%的较好水平。2）分析公司主营业务的成本结构，其中直接材料占比最 高，平均为80.40%，且仍在不断提升。可以相信，随着公司生产规模的扩大以及技术持续 进步，动力电池成本将继续维持快速下降趋势，平价电动车正在大踏步向我们走来。 正极、结构件、设备最为受益宁德时代上市：参照招股说明书，设备类、正极材料和结构 件的单一公司采购金额较大。假设2024年宁德时代出货量为50GWh（其中磷酸铁锂电池

10GWh，三元电池40GWh），其对于三元正极材料需求有可能超过150亿，结构件的需求

约为50亿，而电解液、湿法隔膜的需求约为30亿，磷酸铁锂需求约为20亿。受益企业包含 杉杉股份、长园集团、璞泰来、天赐材料、江苏国泰等。而如果根据CATL已有产能规划， 公司到2024年总产能有望达到80GWH，也即意味着将拉动约1/4的设备投资需求，2017-

2024年投资总规模约达到180亿，期间CAGR达到50%。根据招股说明书的披露，前段、中

段、后段设备投资占比约为5:3:2，前段与中段价值量大、技术壁垒高，更有可能诞生设备 龙头。

一、宁德时代正式启动IPO，全球动力电池格局改变的起点

11月10日证监会网站公布了宁德时代新能源科技股份有限公司（以下简称宁德时代或英文缩

写CATL）的首次公开发行招股说明书（申报稿），拟在创业板上市募资131.2亿元用于动力锂 电池的生产基地、动力与储能电池研发两个项目建设。

作为国内极为强势，而又极为低调的中国动力锂电巨无霸，CATL及其上下游一直是我们重点 跟踪的环节。我们提出了新能源汽车产业政策的双向反馈机制，来分析产业制定者与行业龙 头企业在政策中体现出来的相互影响。根据我们的分析框架，已经开始进军海外市场的CATL 正是能够在负反馈阶段传递正面信息给政策制定部门。仔细研读完410页招股说明书后，我们 来为您揭开CATL的神秘面纱。

图1：新能源汽车产业政策的双向反馈机制

1.1 新增24GWh年产能和提升研发能力并举 根据招股说明书，本次募投资金拟投向项目为：

（1）98.6亿元生产基地项目：作为国产锂电池绝对龙头，宁德时代拟通过本次融资建成24条

生产线、增加24GWh年产能，根据招股书中2016年7.6GWh产___________能和2017年1~6月5.18GWh产 能，我们预测2017年底公司产能将超过16GWh，因此我们推测本项目建成后总产能将超过

40GWh。建成后24GWh年产能对应营业收入205.82亿元和净利润14.16亿元。

（2）42亿元研发项目：主要研发新能源乘用车动力电池、商用车动力电池、储能电池、下一 代电池，包括高镍三元材料、硅碳负极材料、阻燃添加剂等新材料，电池管理系统，智能制 造工艺，电池轻量化技术，生产工艺优化设计，电池回收再利用开发，电池结构研发，下一 代电池关键材料开发等。该项目，作为公司研发中心的一部分，不进行单独的财务评价，但 将作为公司未来技术储备的重要环节，有望巩固公司锂电池领先优势。

资料来源：宁德时代招股说明书（申报稿），天风证券研究所

根据日产的公告，AESC在过去三年的营收分别为489、366和384亿日元，净利分别为4.6、-

35和-28亿日元。截止到2017年三月，AESC总资产为360亿日元，净资产为-52亿日元。由于

日产与金沙江资本之间的协议，此次交易的购买价格不予披露。 1.2 从融资规模测算总估值约1300亿

本次公开发行预计融资金额131.2亿元，发行股数不超过217,243,733股新股、占发行后总股本 的比例不低于10.00%。由此推算公司目前估值超过1,300亿元，锂电第一股已经毫无疑问。 曾毓群和李平作为公司实际控制人及一致行动人，目前合计持有公司股份34.95%，对应发行 后约31.46%。从公司的股权结构看，经历了多次增资发展，通过了六个平台实施了员工持股 计划，主要高管和核心骨干基本已经持股分享公司发展红利。