基于扩展投资时钟的资产轮动配置策略研究
周 亮
【摘 要】在采用宏观经济景气指数的领先指数及滞后指数构建传统美林投资时钟的基础上，引入M2同比代表的货币政策变量，构造了扩展投资时钟，在采用协整检验、收益统计等方法研究了2007年1月至2017年12月沪深300指数、中证500指数、南华工业品、南华农产品及中债指数在扩展投资时钟下的表现后，结果发现：基于风险平价策略的加杠杆后的资产指数，分别构造了持有一种资产及平均持有两种资产的配置策略，发现基于扩展投资时钟的资产配置策略无论在收益提升还是风险控制方面，都表现得极为突出，能够取得较高的风险收益比；并且在与传统美林投资时钟的对比研究中发现，扩展投资时钟下的资产配置策略要明显优于传统美林投资时钟下的资产配置策略。 【期刊名称】金融发展研究 【年(卷),期】2024(000)006 【总页数】7
【关键词】投资时钟；资产配置；资产轮动；风险平价
一、研究背景
资产配置或资产轮动是金融市场的一个核心问题，国内外学者对这个问题进行了大量研究。最早进行资产轮动配置研究的是Vandell和Stevens（1989），他们发现基于市场择时方法设计的资产轮动策略可以击败市场基准获得超额收益。之后，Breen等（1990）、Pesaran和Timmermann（1995）、Johannes等 （2002）、Thomakos等（2007）、武文超（2014）、周亮（2017）等大量学者采用短期利率、动量反转、投资者情绪、CPI等多种指标
设计了资产轮动配置策略，均发现轮动策略的表现可以超过对某种资产的简单买入持有策略。在这些研究中，对经济周期划分从而设计轮动策略是应用最广泛、最深入的，Bolten（2000）、周亮（2024）等大量学者分析了不同经济阶段下股票、商品与债券等资产的收益差异。Schizas和Thomakos（2015）指出，对周期拐点信号判断的准确性是模型成功的关键所在，因此，大量学者对经济周期划分进行了探索。秦彦（2010）以GDP实际增长率作为划分标准，采用BN方法以及BP滤波法对我国经济周期进行划分；王成勇和艾春荣（2010）通过工业增加值对我国经济周期进行划分；郑挺国和王霞（2013）则构建了一种混频数据区制转移动态因子模型以结合季度与月度的混频数据，从而得到经济周期的划分结果。
美林证券公司于2004年提出的投资时钟更是对经济周期下的资产配置进行了系统性的阐述，不仅成为实务界广泛采用的基准模型，也成为学术界大量研究的对象。苏民和逯宇铎（2011）、张子能和董必焰（2012）、郜哲（2015）、Wang和Qu（2016）等大量学者均采用传统美林投资时钟来划分经济周期从而设计轮动策略，发现均可以获得超额收益。瞿尚薇和王斌会（2017）运用样条插值解决数据混频问题，并利用X-12-ARIMA季节调整与HP滤波法对我国进行周期划分，实证验证了美林投资时钟的可行性。张立鹤（2017）根据真实经济周期（RBC）理论的指导，选取产能利用率作为划分经济周期的唯一指标，修正了美林时钟，发现修正后的时钟能够更大程度地降低风险及获得收益。但是美林投资时钟原理中很重要的一点就是经济周期会导致货币政策的变动，从而影响资产价格，实际情况却是，每个经济周期下的货币政策并不必然保持一致，因此在美林时钟中增加货币变量从而对模型进行扩展，便是个值得研究的
课题。兴业证券（2024）在美林投资时钟基础上提出的六阶段经济周期便是个很有益的探索，在对货币政策变动的衡量上，此报告选择了无风险利率。而在其他文献中，联邦基准利率（Conover等，2005）、SHIBOR、广义货币增速M2（邹昆仑，2013；叶永刚和周子瑜，2015）被大量用来对货币政策进行区分。
考虑到我国利率市场化改革尚未彻底完成，长期以来M2都是我国以数量型为主货币政策调控的中间目标，因此采用M2数据作为货币周期的划分依据更具合理性。因此，本文在采用国家统计局公布的宏观经济景气指数的领先指数和滞后指数构造传统美林投资时钟的基础上，加入M2同比指标来对各经济周期进行进一步细分，从而形成扩展投资时钟，并采用协整检验、收益统计等方法，实证检验了扩展投资时钟在我国实际应用中的有效性。相对于国内大多数对美林投资时钟的研究，本文所构造的扩展投资时钟，无论在理论价值还是在实际效果上，都有了明显改善。并且本文在对各资产收益进行统计分析时，将风险平价策略思想引入杠杆率的合理使用上，从而使得资产配置策略在轻度放大风险的同时，显著扩大了收益，这是本文的另一个创新点所在。
二、研究设计
（一）资产指数及宏观市场指数的选取
传统的投资时钟模型包含股票、期货、债券及现金四大类资产，在经济复苏期应持有股票资产、在经济过热期应持有期货资产、在经济滞涨期应持有现金资产、在经济衰退期应持有债券资产，四类资产构成了一个完整的资产配置方案。但是考虑到很多研究表明，现金类资产在配置过程中表现并不理想，完全可以通过对债券或其他资产的配置来获得更高的风险收益率，因此本文并没有将现
基于扩展投资时钟的资产轮动配置策略研究
