中国上市公司资本结构动态调整机制研究
一、 引言
自从Modigliani和Miller (1958)提出资本结构与公司价值无关定理以来，学者们通过不断放松MM定理的约束条件从不同角度发展深化了资本结构理论，如权衡理论（Modigliani和Miller，1963；Miller，1977）、优序融资理论（Myers，1977）、代理成本理论（Jensen和Meckling , 1976）、信息不对称理论（Myers，1984）等。早期对这些理论的实证检验主要着眼于静态分析，如Titman和Wessels（1988）。随着计量经济学在动态面板数据方面的不断发展，近期的研究开始将实证分析的重点集中到资本结构的动态调整上来。Fisher、Heinkel和Zechner（1989）采用动态调整模型对美国上市公司的研究表明，由于调整成本的存在，公司的资本结构并不是连续调整的。因此，负债率在一定范围内都可以看作是最优的，从而解释了为什么相似的公司会具有不同的资本结构。Banerjee、 Heshmai和Wihlborg（2000）则进一步将动态调整模型进行扩展后对426家美国上市公司和122家英国上市公司的资本结构进行了对比分析，发现上市公司的资本结构往往会偏离理论上认为的最优水平，而且向最优水平的调整过程非常缓慢。这表明调整成本不但存在而且还很重要，而前期的研究往往忽略了这一点。国内学者在这方面的研究主要集中在静态分析上。陆正飞和辛宇（1998）通过对1996年机械及运输设备业的35家公司的实证分析发现，获利能力与资本结构负相关，但企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不显着。冯根福等（2000）针对1995年以前上市的234家公司的研究发现，我国上市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响作用却相对较弱。王娟和杨凤林（2002）、黄晓莉（2002）、安宏芳和吕骅（2003）等也都采用横截面分析方法对上市公司资本结构的影响因素进行了分析1。由于以上研究都采用截面分析法，因此无法捕捉公司资本结构的动态调整过程。同时，上述文献都采用了公司的实际负债率作为资本结构的代理变量，但这与资本结构理论所强调
的最优资本结构存在本质的差异，因此无法直接对资本结构理论进行检验。肖作平（2004）首先注意到了这个问题，他采用了一个部分调整模型对上市公司资本结构的影响因素及动态
调整过程进行了分析，认为与发达国家相比，中国上市公司的调整成本较低2。该文的主要局限在于假设调整成本不随时间和公司而改变，对于处于经济转型阶段的中国上市公司而言，这样的假设显然有些过于严格了。
因此，本文通过放松肖作平（2004）文中调整成本固定不变的假设对其模型进行了扩展。相比于静态模型，本文的动态模型有以下两个方面的优点：其一，通过将最优负债率和调整成本内生化，我们可以研究上市公司资本结构的动态调整机制，并分析影响公司最优资本结构（而非实际资本结构）的因素。其二，利用动态模型，我们可以分析资本结构调整成本的大小和影响因素。文章剩下部分结构安排如下：第二部分引入资本结构动态调整模型，第三部分介绍样本选择和估计方法，第四部分为实证结果和分析，第五部分做出总结。 二、 资本结构动态调整模型
权衡理论认为公司的最优资本结构是在负债带来的好处与成本之间权衡的结果。比如负债的免税效应与破产成本之间的权衡；负债使得公司的自由现金流量减少从而减少的代理成本和因此而导致的投资不足之间的权衡。因此，当外界条件（如宏观经济、税收制度、市场结构等）发生改变时，影响公司资本结构的因素也会随之改变，进而引起最优资本结构的变化。从这个角度来看，公司的最优负债率应该是随时间变化而不断调整的。然而，由于资本市场的不完善会导致公司的融资行为受到多种因素的限制，致使公司在偏离最优资本结构时只能做出部分调整，而调整的程度和快慢则取决于调整成本的大小。因此，我们可以用如下部分调整模型来描述公司资本结构的动态调整过程： ) ( 1 *
1 ? ? ? = ? it it it it it TL TL TL TL α (1) 其中， *
it TL 和it TL 分别表示公司i 在第t 年的最优资本结构和实际资本结构。it α 为调整系数，
表示在一个年度内公司的资本结构向最优水平调整的程度，主要用于反映调整成本的大小。若it α =1，则表明公司可以在一个期间内完成全部调整，即不存在调整成本，那么公司在
第t 年的资本结构处于最优水平上；若it α =0，则表明调整成本相当的高，以至于公司不做任何调整，其在第t 年的资本结构仍然保持在前一年的水平上。如果0 1 it α < < ，则说明在存在调整成本的情况下，公司只进行了部分调整。 由于最优资本结构无法直接观测，我们设定其函数形式为： ) , , ( *
t i it it D D Y F TL = (2)
其中it Y 是影响公司最优资本结构的一组变量， i D 和t D 分别为行业和时间虚拟变量，分别用于反映行业和宏观经济要素的影响。前面已经提到，调整成本也是随时间变化和公司的不同而有所差异的，因此，我们将调整系数表示为： ) , , ( t i it it D D Z G = α (3)
其中， it Z 为一组影响调整成本的变量。 (1)式可以变形为： *
1 (1 ) it it it it it TL TL TL α α ? = + ? (4) (2)式和(3)式可以用以下线性模型加以表示： *
0 it j jit s s t t j s t TL Y D D α α α α = + + + ∑ ∑ ∑ (5) 0 it k kit s s t t k s t Z D D α β β β β = + + + ∑ ∑ ∑ (6)
这里， α's 和β’s 都是需要估计的参数。因此，我们可以用由(4)-(6)式构成的模型来描述上市公司资本结构的动态调整行为。 三、 代理变量的选择 1．资本结构的度量
用于衡量公司资本结构的指标主要有市值负债率和账面负债率两种。前面已经提到，
上市公司资本结构动态调整机制研究
