【干货】中国基础设施REITs的发展路径初探
2017-02-17阅读7
文章节选发表在《中国金融》2017年第四期。与张立合作。本文获有SORSA研究资金赞助。
REITs（Real Estate Investment Trusts），是以发行权益投资证券的方式，募集资金，并将资金专门投资于不动产领域，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资模式。说起REITs，大多数人认为其仅是“房地产”投资信托。但海外经验显示，事实上，其内涵可以扩展为包含铁路、高速公路、通讯设施、电力配送网络、污水处理设施及其它具备经济价值的土地附着物，这些资产都可以理解为不动产，同时也是常见的基础设施资产。投资于这些基础设施资产的REITs即为基础设施REITs。
根据国家统计局统计，2016年我国基础设施投资完成额达到11.89万亿元，比上年增长17.4%。基础设施投资资金面临巨大需求。海外经验显示，基础设施REITs是基础设施重要的融资渠道。基础设施REITs拥有其他融资方式所不具备的优势和特点，与基础设施领域资金需求非常匹配，也应该成为我国在基础设施领域融资的重要渠道之一。基础设施REITs具有多种优势：除了和商业地产REITs享有的所得税税收优惠政策外，如果基础设施涉及权益转让，则会减少公用事业单位即项目公司的负债率；另外，公募REITs具备较为广泛的投资者群体，可以获得较低成本及较长期限的融资，起到降低项目公司整体的杠杆率水平和优化债务结构的作用；同时由于税收优惠，投资人也可以获得具有竞争力的税后投资回报。
2016年12月26日，国家发改委、证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（以下简称《通
知》）。作为国家战略扶持的PPP领域获得了资产证券化这一新兴融资渠道的大力支持，其中特别提出要“推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设”。本文主要结合美国基础设施REITs的发展经验，对我国相关产品发展路径进行初步探讨。 一、 国外基础设施REITs的发展概况
基础设施投资对于一个国家的经济发展有着重要的长期和短期效应。起于1929年的大萧条导致美国及全球经济的大幅下滑。为重振经济，1933年，罗斯福总统签署了《全国工业复兴法案》（The National Industrial Recovery Act ），其中最重要的内容之一就是政府在公共工程方面的投资。上世纪50 年代，艾森豪威尔总统在任期间，美国政府成功在基建设施中引入私人资本，不但公共总投资在GDP中的占比达到历史高位的7%，而且联邦政府债务不断下降。在2008年金融危机之后，奥巴马总统颁布了 《2009美国复苏与再投资法案》（American Recovery and Reinvestment Act，2009），提出要通过投资基础设施以刺激经济增长。新一届的特朗普总统提出的“长期基建投资计划”也备受瞩目。而积极的财政政策和宽松的货币政策导致政府负债上升，仅靠政府财力已无法推动基础设施建设的高速增长，根据ASCE（American Society of Civil Engineers，2016）的统计，未来5年美国仅地面交通系统的平均年投资资金缺口就将达1100亿美元，因而迫切需要私人资本等社会资本作为基础设施融资的重要来源。 利用REITs为基础设施融资，在美国也属于一项相对较新的尝试。2007年，美国国税局（Internal Revenue Service）在给美国电力基础设施联盟的批复函中确认了基础设施可以成为REITs的合格投资对象[2]，这一批复函确立了REITs投资基础设施的地位。在过去几年，美国国税局规定从非传统型不动产投资中所
获得的租赁收入，也可以成为REITs的合格收入。在美国，已经出现基于电力配送网络、移动通信塔、天然气管网等高度专业性化基础设施的REITs。美国REIT协会（NAREIT）将这些新的资产类别归为另类REITs。如图1所示，截止2016年11月，在 FTSE NAREIT All Equity REITs指数的167只公募REITs中，共有5只基础设施REITs，总市值已达763.62亿美元，占比8.35%。另外，还有6只以数据中心为基础资产的REITs，总市值500.43亿美元，占比5.47%；以及市值占比3.67%的特殊REITs。广义基础设施REITs占比接近17.49%。
截至目前，美国国税局已经确认REITs可投资的基础设施领域包括铁路、微波收发系统、输变电系统、天然气储存及输送管线、固定储气罐等。典型的基础设施REITs示例如表1所示，值得一提的是，HASI和PW系两只关注于“绿色”清洁能源领域的REITs，主要投资风能、太阳能等可再生能源领域的债权（包括项
目贷款、应收账款、融资租赁和证券等）以及不动产（用于出租）和项目公司股权。
澳洲是全球第二大REITs市场。近年来，澳大利亚REITs投资领域也已经从商业物业发展到包括基础设施在内的更多的资产类型。目前共有20余支上市的基础设施REITs，资产类型包括收费公路、飞机场、广播电视塔、码头、铁路等。[5] 在亚洲市场，印度在2014年效仿美国，也推出了REITs法案，允许开展房地产（REITs）及基础设施REITs（其称之为Infrastructure Investment Trusts，IITs）业务。由于法律及税收制度未健全等原因，至今尚未有一单REITs产品发行。但为了促成落地，2016年，印度证券交易委员会（SEBI）将REITs投资于开发项
目的比例从10%放宽到20%，同时宣布免除红利分配税务（Dividend Distribution Tax）；据悉，目前已有数单基础设施REITs和写字楼REITs在推进之中。值得一提的是，针对PPP和非PPP项目,SEBI在SPV和开发项目投资要求上有一些差异。如，PPP项目必须通过SPV进行投资，且开发项目必须完成工程进度或者预算开支的至少50%（需第三方认证）；而非PPP项目没有SPV的限制，且证照齐全即可投资。换句话说，发展中国家对新增项目需求相对旺盛，可应地制宜的发挥基础设施REITs在投资开发项目上的作用，还可以根据PPP开展情况与PPP制度相结合并进行定制，互相促进。
我国目前的基础设施融资面临发展瓶颈。随着我国城镇化加速发展，对公共产品和服务的供给效率和质量都有更高要求。国发〔2014〕43号文的出台要求加强地方政府性债务管理，对地方政府债务规模实行限额管理，基础设施建设需要由依赖政府投资开始向多元化模式转变。PPP模式的推出正是符合我国基础设施领域发展方向的大政方针。但除了法律、财务制度等问题外，融资工具和流动性的缺乏也是制约PPP大力发展的因素之一，因而迫切需要进一步发展资本市场工具,缓解政府举债融资受限和继续扩大基础设施投资需求之间的矛盾。《通知》指出的要推动基础设施REITs的发展正是这个问题框架下大势所趋的解决方案之一。
二、基础设施REITs的标的资产
REITs产生于美国。但长期以来REITs一直投资于房地产及相关行业的标的资产。标的资产是否可以扩充到其他资产，资产如何界定？这对于基础设施的REITs应用非常关键。
中国基础设施REITs的发展路径初探
