（四）、500强企业盈利特征分析
500强企业在2007年的平均净利润比2006年增长97%，由于开发企业销售收入结转周期的影响，尽管2008年上半年受全球经济金融危机影响，房屋销售逐渐趋冷，500强企业盈利水平却未出现大的波动。不过，面对市场销售形势持续低迷，各大开发企业纷纷调低2008年度的销售目标，同时通过各种促销手段加快资金回笼，2009年的盈利水平可能出现大幅下滑的现象。
从500强企业两年半的平均净利润累积分布来看，50强企业的净利润总额占到500强净利润总额的53%。同期平均净资产收益率和平均销售利润率在500家企业中的分布呈现参差不齐的状况，规模实力居前的开发企业利润率较为稳定，部分规模实力居后的开发企业也具备较高的利润率水平。这种情况反映了两种趋势：其一是，尽管房地产开发企业盈利增长整体趋缓，但综合实力较强的开发企业依然能够通过提高产品附加值、调整区域布局战略以及品牌优势等多种渠道获取较为理想的盈利。其二是，规模较小的开发企业债务负担较轻，资金压力较小，同时限制企业业务调整的土地储备水平较低，从而保持了较高的盈利水平。
500强企业净利润累积百分比? 图4
（五）、500强企业资金链分析
500强企业测评中发现，中国房地产开发企业整体土地储备规模庞大，占用了企业大量资金，随着市场日趋低迷，销售回款速度明显放慢，多数开发企业放缓了项目开发进程，资产周转速度减慢，500强企业平均总资产周转率仅为0.53次，
最大值为2.94次，最小值仅为0.03次。2008年上半年，不少开发企业在等待环境好转的过程中，错失各种资产重组、合作开发、股权转让、项目转让的机会，在市场经营环境持续恶化的情况下，所拥有的土地储备囿于资金压力而无力开发，2008年下半年受各地土地底价成交、流拍、退地等的影响，土地储备成为开发企业的巨大包袱，转让机会缩减，储备价值日益贬损，现金储备不断流失，形成企业经营的恶性循环。
此外，与开发企业现金储备流失严重相伴的是，资本市场以及银行机构对房地产市场预期看淡，在向开发项目融资时异常谨慎，因此，在2007年土地储备方面较为冒进的企业，资金链绷得更紧，出现断裂的概率更高。研究中发现，2007年与2006年相比，房地产开发企业整体资产负债率水平呈现攀升趋势，到2008年上半年止，资产负债率超过70%的企业占到500强企业的23.4%，显示行业整体资金压力较大，企业抗风险能力下降。
（六）、500强企业的经营战略分析
500强企业测评中发现，目前房地产开发企业主导的市场经营战略为专业化经营，集中于行业内某个细分市场。同时，以开发住宅作为主营业务的企业居显著的地位，部分企业实现了行业内多样化的经营策略，其中一部分企业经营范围涵盖了住宅、商业、办公和工业地产等主要的房地产分市场。此外，一些规模实力处于行业前列的企业，采取了行业外多样化的经营策略，包括前向一体化、后向一体化和混合一体化等多种形式，涉及的行业主要有房地产营销代理、建筑工程、土地一级开发和产业园区管理等。
由于各房地产细分市场存在不同的特点，各类宏观和微观经济、政治和文化等因素的影响程度有巨大的差异，因此采用不同经营战略的开发企业目前的经营状况也存在不小的差异。如果某房地产开发企业将经营业务集中于某一分类市场，即经营专业化程度越高，受单一因素影响而导致企业整体经营出现问题的可能性就会比较大。相对而言，住宅市场与居民的收入水平直接相关，以住宅为主业的开发企业受目前消费需求下滑的影响最大，而商业地产、办公地产和工业地产受宏观经济形势影响最为直接，预计如果2009年宏观经济状况没有大的改观，以非住宅地产为主业的开发企业将会受到严重的负面冲击。
（七）、500强企业土地储备特点分析
2007年宏观经济形势未见颓势，住房价格迅猛上涨，在良好预期推动下，房地产开发企业的土地储备增长明显，各地“地王”频现，“面粉比面包贵”的现象屡现市场。不少500强企业动用巨额资金增加土地储备，如图5所示，12家重要房地产开发企业土地储备可建总建筑面积近3亿平方米，按当前平均开发建设速度估算，消化这些土地储备需要5年以上的时间。如图6所示，2008年上半年与2007年下半年相比，部分重要城市住宅市场成交面积大幅下滑。可见，如果这些土地储备按计划如期完成开发时，市场供给水平将急剧放大，而住宅市场需求大幅萎缩，那么，未来两三年内房地产市场供过于求的状况势必更为严峻。
图5. 重要房地产开发企业土地储备状况
图6. 重要城市住宅成交面积变化趋势
2008年上半年，房地产市场进入泡沫挤压的调整阶段，市场开始进入下降通道，开发商对土地的价格预期回落，500强开发企业在土地市场上拿地的信心大幅度降低，行业土地供应大幅减少，尤其是二线城市的情况较为严峻，如杭州、南京、苏州、无锡、武汉、重庆等城市。如图7所示，2008年上半年与2007年下半年相比，土地供应面积锐减，同时相当一部分土地以底价成交，土地流拍现象也日益增多。
图7. 重要城市土地供应变化趋势
另一方面，巨量的土地储备不但延长了房地产开发投资时间，占用了企业大量可用资金，也使得一些500强开发企业变得日益臃肿，资金流动周转速度急剧下降。在面临市场环境变化时，企业调整的余地越来越小，土地储备成为众多房地产开发企业的“金绞索”。
三.测评结论
（一）、企业生存环境面临重大变化
2008年以来，房地产市场从新建商品房市场开始，显示出明显的调整迹象，成交量大幅下挫。根据克而瑞(CRIC)决策咨询系统的统计数据，2008年1-9月，全国各大城市住宅成交量较2007年同期均出现较大幅度下降，其中，北京、上海、深圳、杭州、天津等重点城市成交量比2007年同期分别下降了48%、24%、41%、52%、38%，市场整体观望气氛浓重。土地市场上以底价成交、流拍、开发商退地
等现象逐渐涌现。同时由于2006年至2008年上半年止，房地产开发投资和住宅投资水平均保持在较高水平，这预示着在未来一到两年时间内，房地产市场供应将大量涌现，对市场消化吸纳造成巨大的压力。
根据各国房地产业周期调整的实证研究结果，房地产业调整的领先指标主要是成交量和新开工面积，当成交量出现滞涨或呈缓慢下跌态势时，预示着房地产市场上冲乏力，下滑的概率越来越大，同时当新开工面积缩减时，表明开发企业资金链吃紧、对未来预期看淡。随着房地产业高涨期开工而在本期涌现到市场上的滞后性供给增加，市场价格面临巨大的下跌压力，开始出现松动迹象，部分楼盘价格会小幅下滑。当这些现象积累到一定阶段后，往往出现一个成交量大幅下跌、价格深幅急挫的快速调整期。我国目前房地产市场正处于高涨期尾部、市场胶着僵持阶段，随着时间的推移，开发企业的生存环境将日益恶化。
从统计数据来看，尽管今年上半年市场销售明显下滑，但是由于前一年度结转销售收入的影响，500强企业今年上半年经营状况总体良好，从表象上看当前世界经济金融危机对500强开发企业还未产生明显的影响。不过，开发企业生存的宏观环境存在长期隐忧，世界性经济金融危机在未来相当长时间内会通过资金链、消费者预期、居民收入、整体经济衰退等方面影响到房地产开发企业。基于上述情势，2008年下半年至2009年全年整个中国房地产市场不容乐观，市场将进入深幅的调整期。
除了宏观上世界经济金融危机的影响外，企业面临的微观环境存在很大差别。研究中发现，在土地市场上2006和2007年屡屡受挫的企业，反而面临较好的经营环境，没有巨额的债务压力。但是，前两年表现激进的房地产开发企业，在目前房价下降、地价下滑的情况下，面临着巨额的资金成本和经营压力，这些不断累积的债务使一些开发企业数年的净利润消蚀殆尽，只能在困局中等待市场总体环境趋暖，这种紧迫的局势可能会持续数年之久，同时不排除部分企业在僵持中破产倒闭。
（二）、传统开发融资模式遭遇空前挑战
由于受到各方面的政策限制，房地产开发企业融资渠道单一化倾向近年没有大的变化。根据保守估计，开发企业银行贷款和自筹资金占比分别超过20%和30%。银行贷款限制着开发企业的开发规模和节奏，近两年中央银行房地产类贷款额度和
2008年中国房地产开发企业500强测评研究报告
