www.jeexue.com \原来新东方成功靠个人努力、个人讲课能力、个人辛辛苦苦勤奋的能力，但是今天这种能力没法跟互联网、移动技术相结合。未来想让新东方更加成功，就必须更换我本人的基因，同时更换整个新东方发展基因，更换基因这个坎过不去，基本上就要死。\ 陈向东在解读变革时候指出，新东方过去是把传统面授做到极致，但是90后、00后学生在互联网时代有很多新的想法，我们必须加入互联网基因；20年的发展，新东方已经有3万员工，这样的企业如何像小公司那样快速灵活，如何保障创新平台，也是亟待解决的问题。 评论：移动互联网的出现让教育形式产生了新的变化，互联网人期望理解教育内涵，新东方人要加入互联网基因，我们相信这种融合未来能够让学生有更好的体验。互联网不是基因进化的全部，对于教育产业，技术、模式、制度、流程.....需要创新的空间还很多，俞敏洪的能力就在于他能快速感受并捕捉用户信号，并知道自己需要变革的核心所在。 三、行业分析——上市公司概况及趋势 2013年，在美上市教育企业可以说是从资本做空、媒体质疑、自身亏损的低谷中崛起的一年！新东方股价从浑水做空后的9.5美元一路上扬，年中突破30美元大关；学而思更名好未来，在多品牌下强化精细化管理；学大努力提升运营效率，成功扭亏，股价翻倍；唯一纯互联网教育公司正保发挥垂直、网络优势，市值飙升...... 资本市场回暖 多家公司翻倍 可以说美国股市在过去一年基本呈现出2007、2008年金融危机以来的\超级大牛市\，在美国整体经济复苏的带动下，道指、标普屡创新高。受益于市场环境趋好、VIE担忧逐步消除及过去两年市场对问题公司的\大浪淘沙\，2013年是中概股重新获得投资者青睐的一年。 不计已经退至OTC市场的双威教育、中国教育集团，8家在美上市中国教育公司，截至2013年12月3日市值合计75.59亿美元，较2012年12月31日的54.93亿美元增加37.61%。 1 【注：成交量为过去三个月平均；新东方2006年9月7日纽交所上市发行价15美元/ADS（1ADS=4普通股），2011年8月19日实行一拆四计划；中国教育集团、双威教育分别在2011年12月29日、2012年6月25日被交易所退市。】 页 41 www.jeexue.com 虽然市场整体回暖，但具体到不同公司，表现并不相同：在线教育热潮以及业务表现优异，正保远程教育股价既去年飙涨82%夺得头筹后，今年更是以363%的涨幅羡煞旁人；学大教育、好未来（原名\学而思\）股价涨幅均超过100%；中国教育市场的巨无霸新东方在执行\收割政策\的一年里，股价上涨54%，总市值46亿美元远超其他七家之和，霸主地位依旧稳固。 弘成教育虽也有网络概念，但学历教育的相关拓延仍在探索，年内上涨15.8%；ATA托业、选材业务发展并不理想，证券从业资格仍在下滑，股价下跌41%；安博教育可谓是命途多舛的一年，从审计辞职到私有化撤回，从董事炮轰到被判托管，集团自3月19日停牌后至今尚未复牌，三个月时间股价暴跌57.78%。 冰火两极分化 三大梯队阵容 虽然目前只有8家教育公司主板上市，但基于资本市场涨跌幅和成交量不难发现，仍是呈现明显的冰火两级分化。其实这在美国资本市场是正常的，注册制给了企业充分的上市便利，企业多了，投资人可选择空间也大大增强；另外与国内大量散户投资者不同，美股多为专业的机构投资人，他们对标的的选择和理性远超国内，而那些成交清淡的股票出于流动性考虑获得的关注会大幅减少。 在美上市中国教育公司中，新东方不仅是我国最大的，也是全球最大的教育培训上市公司，所获关注度自然非同一般。整个2013年度，新东方集团营收超过10亿美元，其他6家合计仅8.5亿美元；最近三个月日均交易121万股，成交量是其他7家企业之和的数倍，是独一无二的第一梯队； 综合资本市场热衷度和营收表现，本轮第二梯队做了较大幅度调整。安博教育由于停牌原因暂被搁置，正保远程教育凭借市场热度和发展速度晋级。第二梯队由学大教育、好未来、正保远程教育构成，上述三家公司日均交易量均在10万股以上，学大、好未来营收超过两亿，正保远程教育营收增势迅猛（注：去年同期合计5210万美元，年增长37%）； （注：所有统计结果为基于公开披露的最近12个月数据；安博教育因无最新财务披露且尚在停牌期间，本轮未进行统计） 弘成教育、ATA、诺亚舟三家为第三梯队，市值均在1亿美元附近；三家公司日均成交量非常清淡，1—2万股的成交量难以获得基金青睐；相比去年同期，虽然营收规模有所改 页 42 www.jeexue.com 善，但增速仍未启动（2012，弘成：7885万美元；ATA：5382万美元；诺亚舟：3597万美元）。 7家在美上市教育公司2013年度合计实现营收18.6亿美元，约合114亿人民币；实现利润2.3亿美元，约合14亿人民币；平均利润率12.4%，其中正保远程最高，达到19%。 教育培训行业的毛利润相对较高，除学大教育外，都在40%以上。同样做班组模式，新东方毛利率60%超过好未来100个基点，主要在于留学和大班有较高利润率，但两者净利率持平，可见好未来运营管控更有效。 模式差异显著 关注垂直领域 虽然8家上市公司全部隶属教育行业，但是其覆盖领域和商业模式差异显著，这也在一定程度上影响着公司业绩和市场眼球。 0 新东方作为巨无霸，业务涵盖领域最为宽泛，但核心仍是留学和K12辅导业务，尤其近年来优能课辅增长明显，旺季可以占到营收45%——50%。（数据来自新东方CFO电话会议介绍）。 结合新东方披露数据，在过去一年也需要注意到市场需求发生改变促使机构转向，作为新东方旺季的暑期，其大班人数占比从去年同期的45%下降至36%，成人英语和大学英语下滑显著，市场需求转向小班和VIP形式。过去一年新东方迅速调整，缩小班级规模，投资为K12兴建学习中心迎合课外辅导业务高峰期。 但是在增长和转向的背后必须承认，课辅利润率低于留学，小班利润率低于大班，所以虽然执行了一年的\收割政策\，但整体毛利率和净利率并没有太大改善（60.64&60.56%；16.48%&16.50%），未来考验仍然严峻。 页 43 www.jeexue.com 好未来和学大教育都是聚焦课外辅导市场，但是二者模式差异显著。好未来依托E度论坛完成市场宣传；从小升初低年龄段切入，为后期续报打下基础；15—25人的小班教学模式，在吻合市场同时保证利润；学大教育主打一对一个性化突破，虽然这种模式在市场上也属于刚需，但是单位效能很难提升；咨询顾问式销售带来成本压力；单位学员价格较高，多为一次性储值消费。因此，学大教育毛利率和净利率均大幅低于好未来（20.83%&49.21%；3.65%&16.74%），虽然领域相同，且学大营收总量超过好未来，但好未来市值却接近学大教育5倍。 但是相比起班组模式，一对一更容易扩张，上市以来好未来虽一直强化对京沪以外地区的拓延，三年以来，京沪以外地区营收在小班贡献仅占30%左右。师资力量是主要困扰因素，好未来在2013年强化互联网概念，寄望通过互联网、直播课堂等方式助力突围。 同时，为了提升利润率，学大教育在这一年强化了\坪效\单位教师课时量\等运营标准，并即将把试点一年的混合式小组教学模式全国推广，同时完成对励步、蔚蓝战略投资，通过拓展和创新提升业绩。 正保远程教育是典型在垂直行业深耕的公司，会计网、建工网、医疗网均在国内有很深的影响力。互联网教育的特点在于有利于规模化和降低成本，而正保将人群锁定在有主动学习力和支付力的成年人群，且主打考证这一刚性需求，为他的互联网教育商业模式奠定基础。 正保过去一年为270万学员提供服务，在从事培训业务的上市公司中是最多的。但相较其覆盖领域学员量与报考人数比例，渗透率仅10%左右，结合人均26美元的培训消费，未来提升空间非常巨大。2013年除了继续深耕外，正保也在努力打造教育开放平台概念和提供线下培训。 ATA是一家不为消费者所熟知的公司，其业务主要面向政府和企业，即提供大规模测评服务。证券从业资格、银行从业资格、注册会计师、保安员等考试均由他们承接，核心优势 页 44 www.jeexue.com 在于遍布全国的2916个合作考站以及多年经验保证考试安全。过去一年有余金融市场继续疲软，证券考量继续下滑，公司股价疲弱。2013年公司投资与剑桥合作MTS移动考试系统，继续发力企业业务，力争在移动互联网背景下，抢夺小规模随时随地考试测评市场。 弘成教育和诺亚舟在学员统计方式上跟其他几家有所区别，因为学校教育和幼儿园的招生期相对稳定，学员不像课辅培训等模式不断有新生入学、老生结业，其学员一般只在每年招生前后会有变动，且在校生2—3年内保持稳定。弘成教育主要业务是为合作院校提供远程教育课程，其毛利率和净利率水平与新东方接近；诺亚舟的幼儿园模式尚在转型期，是唯一一家出现亏损的公司。 总体而言，虽然从收费角度线上模式最低，正保人均26美元，ATA仅6美元，但线上利润率超过线下，规模化优势凸显是其火爆的根本原因，也吸引着各家争先进行互联网布局。班组模式利润率超过VIP，在人力、房租成本日益攀升的市场环境下，由于定制化模式所需消耗的教师、资源成本固定，所以盈利能力不佳。利润率低、管理要求高、格局基本形成也构成了行业利好，短期内该模式恐再难出现全国性机构。 扩张速度放缓 精细管理加强 2013年新东方执行\收割政策\，学大强化利用率提升，好未来管控一对一增长...总体而言培训机构的扩张速度大幅放缓。 （注：由于新东方、好未来均采用非正常财季，制表进行相应调整） [保存到相册] 统计显示，若以12个月为一个周期看，最近三个自然年：新东方从2013年最近一个季度到去年同期净减少13个教学点；好未来净减少8个教学点；学大教育净增加8个教学点。相比去年同期，他们的净增减量分别是：新东方增加238个；好未来减少11个；学大教育增加106个。 新东方、学大教育扩张大幅放缓，好未来除了上市后的2011年度有较大规模扩张后，连续两年教学点数量上一直处于收缩态势，但是其在今年实际上加大了现有教学中心的扩容。 由于SEC调查、浑水做空和管理问题，新东方在2013财年Q2财季（2012年9月1日——11月31日）出现亏损，这是自2007财年Q4财季以来首次亏损。集团CFO在当季电话会议中表示\过去一年我们开了238个教学中心，增加了10000名员工，这简直让我们大跌眼镜，所以现在我们正在付出代价，大约需要一年或者两年来消化。\ 另外\大跌眼镜\的事件发生后新东方也对新增教学中心的要求作出明确限制：过去，任何一个副总裁（VP）都可以批准开设学习中心，粗放的方式使得校长借助扩张获得收入的增长；现在除非学校或者教学中心异常火爆，并且能够提供超高利用率数据，否则不会允许开设任何新的。 页 45
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