经济转型中的机遇与挑战 Opportunities and Challenges in Economic Transformation
投资标的－中国一拖(0038.HK) 推荐：开启农机新纪元投资亮点：?中国一拖是国内历史最长、 26.0%规模最大的农机生产商，在25.0%大中轮拖拉机、非道路柴油机等领域保持市场领先地位。24.0%?一拖：大中轮拖市场份额显著提升35024.8%一拖：专利数量迅速上升307300250200定位中高端市场：公司在大轮拖市场占有37%的市场份额，并且是国内第一家攻克超大轮拖（>160HP）和动力换档技术的企业，将受益于农机需求升级的趋势。领导国内农机技术潮流：公司与国内外多家科研机构合作，陆续转化重型柴油机、燃油喷射引擎、动力换档等先进科研成果，在下一代农机的市场竞争中占据先机。新产品前景看好：公司近年进入矿用卡车、高效农具等前景广阔的细分市场，有望再造增长引擎。出口打开想象空间：公司立志成为世界一流农机企业，积极扩张海外营销网络，出口业务逐渐恢复。23.0".6".0!.0 .0.0 072008200920101H1121.3 .9!.2 015010010050001985200520082010?数据来源: 公司数据，中金公司研究部数据来源: 公司数据，中金公司研究部一拖：新产品矿用卡车性价比出色(年)9876543210东风重卡一拖矿卡小松矿卡预期使用寿命 (左轴)定价 (右轴)(千元/ 吨)706050403020100(百万 美元)14012010080一拖：出口业务处于恢复期出口销售 (左轴)同比增长 (右轴)40 %0%-20`402002008200920102011F2012F2013F-40%-60%-80%??数据来源: 公司数据, 中金公司研究部数据来源: 公司数据, 中金公司研究部34
投资标的－新研股份(300159.CH) ：天地广阔，大有可为投资亮点：?新研：已达市场占全国玉米面积比例 其它地区26%新疆2%新研：产能迅速扩张 （台）新研股份是新疆地区最大的农机制造商，在国内自走式玉米收获机、青贮饲草料收获机等细分市场保持领先。细分市场前景广阔：预计自走式玉米机、青贮机等细分市场将持续受益于玉米种植面积扩大、机收率跃升、产品结构改善、进口替代等积极因素，未来保持快速增长。定位“三高”市场：公司产品定位于“高科技、高品质、高附加值”的中高端市场，相对于进口产品具备价格优势，在技术深度、服务质量等方面领先国内竞争对手。拓展疆外市场：凭借日益成熟的营销网络，公司未来有望将高成长模式复制到疆外市场，并打开出口渠道。新品加速投放：未来两年丰富的新品储备和定位“蓝海”的策略有望为公司带来新的业绩增长点。6,0005,000已进入地区53%二期5,000一期老厂房2,0001,2003,0004,0004,0003,0002,0001,000600?近期计划进入地区1900920102011201220132014?数据来源: 公司数据，中金公司研究部数据来源: 公司数据，中金公司研究部新研：未来两年公司新产品投放速度将加快 钵苗移植机? 液压翻转犁售价：7－8万 采棉机售价：< 80万? 动力旋转耙2005年投放市场 自走式玉米机2006年投放市场 辣椒收获机:2010年销量：10台2011年订单：20台 联合整地机售价：7－8万 番茄收获机售价：<100万20052006－200920102011201235数据来源: 公司数据, 中金公司研究部经济转型中的机遇与挑战 Opportunities and Challenges in Economic Transformation
农机行业估值比较表公司名新研股份林海股份江苏悦达苏常柴江淮动力全柴动力云内动力A股农机公司中枢机器人盛运股份尤洛卡龙源技术太阳鸟汇川技术华中数控南方泵业A股创业板机械公司(部分）中枢Kubota CorpISEKI & Co.Mahindra & MahindraDeere & CompanyLindsay CorpArts-way ManufacturingAGCO CorpToro Corp国际农机公司中枢股票代码300159 CH600099 CH600805 CH000570 CH000816 CH600218 CH000903 CH300024 CH300090 CH300099 CH300105 CH300123 CH300124 CH300161 CH300145 CH6326 JP6310 JPMM INDE USLNN USARTW USAGCO USTTC US股价29.08.513.86.36.315.55.422.110.728.255.617.169.319.617.5673.0176.0870.677.761.96.445.255.5历史表现1周变动1月变动1年变动11%8%5%3%4%9%7%5%9%6%9%1%7!%6%-9%-8%-5%1%-4%-11%2%3%-8%8%-1%-3%-8%3%6%-7#%n.a.-18%-5%-43%2%-4%-35%%-6%-20%-39%0%n.a.n.a.-6%-11%3%9%-35%7%-2%市值(美元 百万)4112921,5424681,0746895801,0364304581,3863732,35433239711,41053310,94932,178784264,3621,701EPS CAGR10-13E44%n.a.33%n.a.n.a.33%n.a.37A66IfH$(A%9%n.a.10 %n.a.29A50.5494.711.926.239.246.827.499.660.944.640.070.060.755.229.628.248.615.6-44.016.317.721.124.619.019.621.1 P/E (x)11E12E32.5n.a.7.2n.a.n.a.n.a.n.a.19.840.830.027.137.430.737.033.025.032.614.647.616.512.119.817.810.415.216.522.4n.a.5.9n.a.n.a.n.a.n.a.14.228.522.920.824.122.425.520.618.022.8n.a.n.a.16.510.917.915.69.713.414.813E16.8n.a.5.1n.a.n.a.n.a.n.a.10.919.115.614.018.811.615.113.711.714.910.523.810.78.912.1n.a.7.810.310.510A3.93.93.31.93.34.31.43.26.33.04.45.93.06.55.72.84.71.30.83.34.32.81.81.55.23.0P/B (x)11E12E3.7n.a.3.4n.a.n.a.n.a.n.a.3.55.41.43.95.22.25.73.02.23.61.3n.a.3.44.42.6n.a.1.45.23.53.3n.a.2.4n.a.n.a.n.a.n.a.2.94.62.63.34.42.54.72.72.33.41.2n.a.2.83.52.4n.a.1.34.32.913E3.0n.a.1.8n.a.n.a.n.a.n.a.2.43.82.32.83.72.23.72.32.02.91.1n.a.2.22.7n.a.n.a.1.12.92.7注释：定价日为2011年10月28日；数据来源: 彭博，中金公司研究部预测来源: Bloomberg, 中金公司研究部36
海洋工程装备长期成长趋势依然确定经济转型中的机遇与挑战 Opportunities and Challenges in Economic Transformation
理由1：全球油气开发向深海转移的确定性?我们预计2020年的全球油气开采活动中，陆上/浅海/深海的占比将分别为50%、35%、15%，以此计算至2020年全球浅海和深海油气开采活动量将分别增长到目前的1.5倍和5倍。海洋尤其是是深海油气资源的开采具备更大的增长潜力85807570656055502007mm boe海上石油开采量占全球石油开采量比35%当前全球海上油田水深结构30P0-1499m>1500m5%2 0-499m4% 0820092010<200m89%近年全球新探明原油储量分布陆上浅水深水极深水全球原油待探明储量分布300002500020000150001000050000深水27.1%陆上37.0%浅水35.9 052006200720082009资料来源：Clarksons，中金公司研究部38
理由2：海洋工程装备制造向中国转移的确定性?中国在海洋工程装备产业的优势与造船产业：人力成本、原材料成本，建造基础设施、研发设计能力和建造经验也在不断积累的过程中。造船业向中国转移的故事必将在海工建造产业领域再次上演。海洋工程装备已呈现向中国转移的趋势全球现役移动钻井平台建造国分布（座）全球移动钻井平台在手订单建造国分布（座）其他, 220其他, 19美国, 286美国, 5俄罗斯, 6中国, 34?挪威, 24法国, 27中国, 33韩国, 61日本, 80阿联酋, 10新加坡, 187新加坡, 28韩国, 33全球现役移动生产平台建造国分布（座）全球移动生产平台在手订单建造国分布（座）新加坡, 74其他, 103其他, 5阿联酋, 5中国, 7韩国, 16芬兰, 9西班牙, 9美国, 17韩国, 38日本, 20中国, 23巴西, 11新加坡, 13资料来源：Clarksons，中金公司研究部39经济转型中的机遇与挑战 Opportunities and Challenges in Economic Transformation
理由3：上一轮海工平台高峰即将进入退役期?70-80年代是上一轮全球上世纪70-80年代的海工平台即将进入退役期海洋工程装备建造交付的高峰期。?海工平台的平均寿命在30-35年。移动钻井平台船龄结构（艘）160140120100806040200199119991989199719871993200119851995200320051981资料来源：Clarksons，中金公司研究部<191983200720098040
理由4：海洋工程装备制造的高壁垒、高附加值特性?海工装备建造的壁垒远高于造船，这也决定了其更高的附加值。韩国船厂海工装备成熟毛利率往往高达接近30%。全球海工平台制造行业集中度远高于造船行业?全球海工平台制造前5大厂商全球造船前5大厂商现代重工11.2%大宇造船6.2%三星重工5.5%STX5.5%上海外高桥3.6%其它67.9%吉宝企业20.6%其它37.0%现代重工14.5%中远船务6.7%大宇造船8.5%三星重工12.7%资料来源：中金公司研究部；注：按目前在手订单统计，海工平台统计不包括辅助船41经济转型中的机遇与挑战 Opportunities and Challenges in Economic Transformation
什么是不确定的：When & Who? ?从国内海工装备相关上市公司的公开资料判断，真正在海工核心装备产品上已实现稳定盈利能力的厂商少之又少。中国海工何时才能真正与韩国、新加坡比肩？谁有望成为中国的“现代重工”？中国主要海工厂商的核心海工产品（钻井及生产平台）历史交付和目前在手在建情况历史建造交付情况大连船舶重工目前订单或在建情况?截至2011年中，累计交付自升式钻井平目前在手9座海工平台订单，其中包括1台9座、半潜式钻井平台5座、FPSO 5艘座半潜式钻井平台。。截至2011年9月，累计交付FDSO 1艘、FSO 1艘、自升式平台1座。截至2011年10月，累计交付半潜式钻井平台6座、FPSO 4艘。截至2009年，累计建造各类海洋平台12座、FPSO 1艘。历史交付3座钻井平台和2座生活平台。历史交付1座半潜式平台和3艘FPSO。历史建造1座半潜式平台、1艘钻井船船体工程、改建多个自升式平台。--目前在手FDSO 2艘、半潜式平台2+2座（包括首创的八角形钻井生产平台）、自升式平台4座、钻井船1艘。目前在建自升式平台5座（4钻井+1生活），其中4座已获订单。--目前在手自升式平台3+2座。--目前在手2+2艘钻井船合同。在建1座自升式钻井平台，无订单。?中远船务中集烟台来福士青岛北船重工招商局重工(友联)外高桥船厂上海造船厂振华重工资料来源：中金公司研究部42
海洋工程装备类上市公司?我们认为产业化水平是目前海洋工程装备投资标的的主要选择标准。中集集团海工业务在10-11年连续出现亏损，但长期价值依然值得期待。可关注振华重工在4季度催化剂：1、中交建回归A股；2、3000米铺管船。国内外主要海洋工程装备类上市公司?上市公司货币收盘价11-10-27总市值USD mn2010A2011EP/E2012E2013E2010A2011EP/B2012E2013E国内公司中国重工中国船舶中集集团A中集集团B振华重工A振华重工B熔盛重工扬子江船业中远新加坡CNYCNYCNYHKDCNYUSDHKDSGDSGD10.3634.6917.389.286.000.522.761.001.07 14,932 5,782 5,074 5,074 3,447 3,447 2,486 3,158 1,90522.528.8015.416.74-37.50-20.477.536.569.6317.047.5811.144.8792.1250.294.486.368.7014.176.879.414.1120.0610.953.726.057.8712.906.428.163.5612.236.683.375.937.813.131.442.851.521.730.151.390.382.001.851.212.361.261.690.151.050.321.711.671.041.961.051.580.140.870.261.491.490.921.640.881.420.120.750.221.37?国外公司现代重工三星重工大宇造船吉宝企业胜科海洋KRWKRWKRWSGDSGD30600032900278009.414.21 20,8536,811 4,771 13,344 6,9727.7310.166.899.3410.165.337.577.1411.4912.845.909.428.3010.7212.765.377.866.999.8812.061.892.501.302.243.371.281.591.152.083.221.071.381.051.892.840.911.180.951.772.47资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部43
高端装备制造行业研究报告：中金公司-高端装备制造行业：下一个风云十年？-111123
