经济转型中的机遇与挑战 Opportunities and Challenges in Economic Transformation
未来5年动车组需求的情景分析?情景分析显示，基准情形下，动车组的年需求量对应每家公司平均将达到250亿，和今年的目标接近高铁事故后多数线路都推迟投入运营高铁线路北京～上海哈尔滨～大连石家庄～武汉武汉～宜昌北京～石家庄南京～杭州天津～秦皇岛杭州～宁波合肥～蚌埠广州～深圳武汉～咸宁武汉～孝感其他合计里程（公里） 1,318 906 840 292 281 249 244 150 120 116 90 61 49 4,715投资（亿元）开工时间 2,200 923 1,168 238 439 314 341 218 102 245 98 107n.a. 6,392200820072008200820082008200820092009200720092009原计划开通时间201120112011201120112011201120112011201120112011现状/预计开通时间已通车2012年2012年2012年2012年2012年6月预计2012年2012年6月2012年春运2012年2012年2013年动车组需求（辆） 1,432 725 672 233 225 199 195 120 96 93 72 49 4,111动车组密度（辆/公里） 1.1 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8动车组需求的情景分析标准列客运专线城际轨道悲观假设：十二五期间没有任何新开工项目2012 344 1072013 81 752014 263 92015 10 - 698 191合计中性假设：50%的未开工项目将在十二五期间开工建设 105 17550% 项目投资 803 365合计合计 451 155 272 10 889 280 1,168乐观假设：全部未开工项目将在十二五期间开工建设 210 350 560全部项目投资 908 540 1,448合计24资料来源：铁道部，中金公司研究部
可比公司估值表工程机械、煤炭机械、铁路设备估值表公司名称工程机械三一重工中联重科-A中联重科-H柳工龙工*山推股份*厦工股份*山河智能安徽合力平均值中值煤炭机械天地科技*郑煤机三一国际国际煤机山东矿机*林州重机*ERA*尤洛卡*平均值中值铁路设备中国南车中国南车-H中国北车南车时代*赛晶电子*平均值中值整体平均值整体中值资料来源：Bloomberg，中金公司研究部股票代码600031.SH000157.SZ1157.HK000528.SZ3339.HK000680.SZ600815.SH002097.SZ600761.SH货币股价11-11-1014.69.69.816.22.912.812.011.512.2市值(百万美元）17,48211,25911,2592,8711,5841,5351,47876182310A0.740.610.721.370.491.110.790.480.85EPS11E1.210.971.201.700.521.090.980.600.9212E1.561.221.512.180.551.421.210.741.1110A19.815.813.611.85.911.615.323.814.414.714.421.321.329.824.937.759.727.850.534.128.824.718.222.020.318.620.820.325.821.3PE11E12.09.88.29.55.611.812.319.013.211.311.818.215.721.817.430.033.315.032.022.920.016.811.915.713.011.213.713.015.113.012E9.47.86.57.45.39.09.915.411.09.19.014.512.116.713.616.819.210.523.615.915.612.79.012.211.56.610.411.511.310.210A9.82.72.32.22.02.43.03.12.13.32.45.53.84.23.12.813.73.14.85.14.03.32.41.83.90.82.42.43.73.1PB11E6.22.21.81.81.42.22.32.71.92.52.23.53.13.62.62.63.82.64.33.33.32.61.81.63.10.72.01.82.72.612E4.21.81.51.51.21.92.02.41.62.01.82.72.63.12.32.33.52.03.72.82.62.01.41.42.60.61.61.42.22.0RMBRMBHKDRMBHKDRMBRMBRMBRMB600582.SH601717.SH0631.HK1683.HK002526.SZ002535.SZ8043.HK300099.SZRMBRMBHKDHKDRMBRMBHKDRMB17.926.87.78.019.215.10.730.42,8582,9603,0601,3348089714824950.841.260.260.320.510.250.020.600.981.710.350.460.640.450.040.951.242.210.460.591.140.780.061.29601766.SH1766.HK601299.SH3898.HK580.HKRMBHKDRMBHKDHKD5.34.65.119.00.69,3849,3846,6312,6421070.210.250.230.940.030.320.390.321.460.050.420.520.411.640.09注：由于法律或公司政策原因，我们暂不对中国南车、中国北车进行评论。其相关预测数据也采用市场一致预期25经济转型中的机遇与挑战 Opportunities and Challenges in Economic Transformation
农业机械拥抱政策的春天
农机行业概览：受益于政策变暖，过去四年年均增速25%?在“三农政策”大方向指引下，2006年后农机行业的政策环境持续变暖，中央农机补贴由06年的7亿元跃升到10年的155亿元。在现有补贴政策下，受惠农户仅需支付约70%的购置款，优惠力度可观。农机补贴直接拉动农机销售额以年均25%的增速高速增长，2010年农机市场总规模达2840亿人民币。就品种结构上看，拖拉机占到市场总规模的14%，机械化农业及园艺机械制造占22%，农林牧副渔配件占15%（2009年）。06年后中央农机补贴大幅上升(人民币 十亿)201816141210864202011E20012002200320042005200620072008200920100.10.10.10.10.30.72.04.513.015.517.5受补贴农机支出结构（09年）中央政府补贴27%?农民支付69%地方政府补贴4%??数据来源: 农业部，中金公司研究部数据来源: 农业部，中金公司研究部农机销售额06－10年均增长25%(人民币 十亿)450400350300250200150100500200620072008200920102015E114138185225284农机行业销售额 (左轴)同比增长 (右轴)4004050% %5%0%农机销售品种结构（09年）拖拉机14%机械化农业及园艺机械制造22%其它49%农林牧副渔配件制造15%数据来源: 农业机械工业协会, 中金公司研究部数据来源: 农业机械工业协会, 中金公司研究部27经济转型中的机遇与挑战 Opportunities and Challenges in Economic Transformation
农机补贴政策：一个中长期的故事，支持农机行业稳健增长?我们判断中国的农机补贴政策是一个中长期的故事，目前正处于补贴期的中段，未来5-10年内补贴还将持续。从国际经验上来，发达国家在工业化和城市化的过程中均采取了长达20年以上的农机优惠政策，包括直接补贴、税收减免和低息贷款等。其中，韩国补贴力度最大，达到40-50%。我们认为，农机补贴是与一国的城市化、工业化进程紧密联系的：以韩国为例，人口向城市大规模转移倒逼更密集地使用农机来替代人工；补贴政策在城市化率50%时点开始，接近80%的时候结束。反观中国，目前城市化率仅为50%，仍有很大提高空间；况且，与发达国家补贴“普惠制”相比，中国现行的是“限额补贴”政策（10年补贴销售占比20%），补贴规模有待继续上升。预计12年补贴规模增长10%以上。从国际经验来看，农机补贴政策持续时间一般都超过20年国家日本韩国法国德国开始时间196419771950s1950s结束时间200419961970s1970s持续长度40年20年20年20年补贴政策针对水稻机械10-50%的补贴额40-50% 的购置补贴额其它优惠政策税收减免 & 低息贷款多至60% 的低息贷款额度?20世纪50年代: 新购机补贴15% ; 20世纪60年代:税收减免, 财政补贴, 对农业合作社发放低息贷款拖拉机20-30%的补贴额农机用柴油23-50%补贴额新机购置给予低息贷款?数据来源: 农业机械信息网，中金公司研究部韩国：农机补贴与城市化相辅相成(%)908070农村人口占总人口比重 (左轴)拖拉机密度 (右轴)(台/千平方公里)1,8001,6001,4001,200韩国：农机普及显著提升农业生产率(美元)20,00018,00016,00014,000人均农业生产附加值 (左轴)拖拉机密度 (右轴)(台 / 千平方公里)1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008优惠贷款政策40% 购置补贴优惠贷款政策?6050403020100196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200912,0001,000800600400200010,0008,0006,0004,0002,0000数据来源: 世界银行, 中金公司研究部数据来源: 农业机械工业协会, 中金公司研究部28
农业机械化率基数较低，提升空间广阔?中国农业机械化率仅为52%（2010），与发达国家90%以上相比差距巨大，并且机械化率的质量较差。我们认为机械化率量的提升和质的改善将构成农机行业增长的长期驱动因素。按照《农业机械化“十二五”规划》的部署，2015年农业机械化率目标为60%，2020年达到65%，基本实现农业机械化。然而，按照目前的提升节奏和政府对农业现代化的定义（机械化率70%），我们预测农业机械化率将在2015年提前达到65%，2020年达到70%。分品种来看，小麦和大豆的机械化水平较高，分别为89%和69%；相较而言，玉米和水稻仅为60%和55%，提升空间更大。相关专业机械存在结构性的成长机会。中国农业机械化率基数仍然很低(%)120100806040200韩国美国日本中国52999590(台 / 千平方公里)1,6001,4001,2001,0008006001,387拖拉机密度的国际比较?7127006354314862592774002000韩国欧盟德国法国OECD丹麦美国中国数据来源: 农业部，中金公司研究部数据来源: 世界银行，中金公司研究部政府目标：2020年基本实现农业机械化(%)706050403020102011E2015E2020E200320042005200620072008200920103436长3%增年均-10: FY03464339玉米、水稻机械化率提升空间更大(%)65?1009080706050403020100896960556049525432小麦大豆玉米水稻数据来源: 农业机械工业协会, 中金公司研究部数据来源: 农业机械工业协会, 中金公司研究部29经济转型中的机遇与挑战 Opportunities and Challenges in Economic Transformation
四大因素推动农机需求增长?粮食产量攀升：受益于中央“三农”政策的扶持，粮食产量近年来稳定上升，带动农机需求。中国已经进入“工业反哺工业”时期，三农问题对政府具有关键战略性意义，农业整体政策环境将持续向好。农业劳动力减少、成本上涨：随着中国城市化每年以1%的速度推进，农业劳动力逐渐由过剩转向短缺；同时伴随着农业用工成本以年均15%的速度上涨。用工短缺、成本上升是农业机械化提升的直接诱因。农业合作社蓬勃发展：以2007年《农业合作社法》的推出为标志，政府开始着力推广农村农业合作社。法国”CUMA”的经验表明，合作社能有效整合购买需求，推动农机普及。农民收入显著上涨：快速上涨的农民收入水平提高了农业机械的下游购买力，长期利好农机销售。中国粮食产量持续增长(百万 吨)6005006@03000 0100-60002001200220032004200520062007200820092010-8%-2%-4%4%2%粮食产量 (左轴)同比增长 (右轴)10%8%农业劳动力迅速减少农业就业人数100%制造业就业人数服务业就业人数80`%?40 %090199219941996199820002002200420062008数据来源: CEIC，中金公司研究部数据来源: 世界银行，中金公司研究部?全国范围内农业合作社蓬勃发展45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020072008200920102015E8,2664,43514,90219,90242,000(RMB)9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000农民收入显著上涨五年 CAGR:12%?20002001200220032004200520062007200820092010数据来源: 农业部, 中金公司研究部数据来源: 农业机械工业协会, 中金公司研究部30
子行业－拖拉机市场：产品结构向好，行业走向“强者恒强”?行业增长：受补贴幅度扩大的刺激，09年起拖拉机市场开始回暖，增速显著放大。今年上半年大中拖市场增速达20%以上，预计全年增幅为15%左右。往后看，预计中大轮拖可保持年均两位数的增速。产品结构改善：与发达国家相比，中国拖拉机保有量中小四轮、手扶拖拉机等落后品种占比较高，影响作业效率。08年后，受政策带动、购买力增强等因素的影响，拖拉机销售结构持续改善。往后看，更新换代需求将驱动产品结构持续向好，高端拖拉机将持续快速增长。强者恒强：我们判断拖拉机行业将走向”强者恒强“的格局：1）拖拉机制造利润较薄，规模效应明显；2）高端市场存在较高进入壁垒，领头羊加速切入中拖市场；3）国家大力支持农机行业的整合，”小而弱“的拖拉机企业逐渐被大企业吸收兼并。拖拉机市场结构（2010）：大小拖寡头垄断，中拖战国时代大轮拖市场 (>70HP)其它23.2%一拖34.8%天津迪尔10.0%中轮拖市场 (25-70HP)Others28.1%东风农机19.0%小轮拖市场 (<25HP)其它17.0%盐城拖拉机11.0%天津迪尔一拖15.0.0%?福田雷沃32.0%一拖12.9%福田雷沃14.0%山东时风71.0%数据来源: 农业机械工业协会，中金公司研究部受补贴刺激，09年起拖拉机增速放大(人民币 十亿)4540353025201510501998199920002001200220032004200520062007200820092010拖拉机销售额 (左轴)同比增长 (右轴)400 %0%-10%-20%拖拉机产品结构改善趋势明显<25 HP100??p`P@0 %0 082009201060TP'(0 %-70 HP>70 HP?数据来源: 农业机械工业协会, 中金公司研究部数据来源: 农业机械工业协会, 中金公司研究部31经济转型中的机遇与挑战 Opportunities and Challenges in Economic Transformation
子行业－玉米收获机市场：政策重点扶持，玉米机前景广阔?行业增长：在补贴政策的大力推动，及国产玉米机产品日臻成熟的条件下，中国玉米机市场在过去的五年内实现了爆发式增长（2005-2010年CAGR 70%）。玉米机收率进入快车道：尽管玉米收获机市场显著增长，与其它作物相比，玉米的机械化收获率仍然很低，仅为25%左右（2010）。010年刊发的《国务院关于促进农业机械化和农机工业又好又快发展的意见》明确了在2020年前将玉米机收率提高一倍至50%的目标。玉米机市场后劲充足。下游玉米种植“量价齐升”： 玉米机下游客户以从事租赁业务的专业机手和合作社为主，因而玉米机销量与上一期的租赁受益高度相关。得益于饲料和深加工需求旺盛，玉米价格涨势强劲，种植面积连年扩大，另一方面玉米机保有量仍然很低，租赁收益得以持续提高。玉米收获机年均增长70%（05-10） (万台)14.012.010.08.06.04.02.00.020002001200220032004200520062007200820092010玉米联合收获机保有量 (左轴)同比增长 (右轴)90?p`P@0 %0%-10%-20%政策给力，玉米机收率进入快车道60P.0P@0 .6%2.5%0 042005200620072008200920102020F3.1%4.4%7.2.2%?25.0%数据来源: 农业机械工业协会, 中金公司研究部数据来源: 农业机械工业协会, 中金公司研究部下游：玉米价格走势强劲籼稻140135130125120115110粳稻小麦玉米大豆下游：玉米种植面积连年扩大 (千公顷)35,000全国玉米播种面积 (左轴)占全国农作物播种面积比例(右轴)22 %,00016 ,00014,00012 00200120022003200420052006200720082009?30,00010510095902009年2月2009年6月2009年10月2010年2月2010年6月2010年10月10,000数据来源: Wind, 中金公司研究部数据来源: 国家统计局, 中金公司研究部32
子行业－玉米收获机市场：预计大型自走式产品年均增长20%以上玉米收获机市场需求测算分析层次预测项目 全国玉米播种面积(亿亩) 同比增长（1）玉米机收率 全国玉米机收面积 (亿亩) 同比增长 玉米机收率 同比提升（2）玉米机保有量 台均收割面积 （亩） 玉米收获机保有量 (万台) 自走式玉米机保有量占比（3）自走式保有量20104.74%1.230%.0%5.8q916.238 11F4.94%1.5260.3%5.3q920.543%5.4%8.844%0.0750%2.823%0.5135 %3%1,00059 12F5.14%1.8215.2%4.9q924.847%4.7.733%0.16127%3.010 %0.6119%%5%1,50050 13F5.34%2.1179.6%4.4q929.251%4.1.928%0.2976%3.516"%0.7625(%3%2,10540 14F5.54%2.415C.5%3.9q933.555%3.5.524%0.4453%4.014#%0.94220%2%2,76631 15F5.84%2.713G.0%3.5q937.758%2.8!.918%0.5831%4.0-1%%1.0062%2%3,13914 10-15F CAGR4.3.4%预测假设(1) 玉米机收率保持2005 -2010年均4.3%的速度增长;18.4%(2) 台均收割面积保持稳定; 同比提升 自走式玉米机保有量 (万台)n.a.6.157%0.0529.1%(3) 自走式逐渐替代背负式玉米机及部分两用割台; 同比增长 自走式玉米机更新需求 (万台)（4）自走式销量 同比增长 自走式玉米机销量 (万台)n.a.2.3n.a.17%0.3812.1%(4) 自走式玉米机平均使用寿命为7年;(5) 自走式玉米机产品结构逐步提升;(6) 2011年公司产品放量增长，随后市场份额稳步扩大; 同比增长（5）细分市场销量 大型自走式玉米机占比 大型自走式玉米机销量 (万台）21.2% 同比增长 新研市场份额（6）公司销售预测n.a.17%n.a.627203% 同比提升 新研销售量 (台)38.0% 同比增长数据来源: 农业机械工业协会，中金公司研究部预测?自走式替代旧式产品：背负式与玉米割台只是特定时期的过渡机种，随着农业现代化的发展必将逐步被工作效率更高、更加专业化的自走式机型取代。相似的故事也曾发生在稻麦收割机的推广中：在水稻和小麦机收率分别从20%、70%（2002）上升到55%、85%（2010）的进程中，自走式机型的优势逐渐被下游用户认可，并逐步取代其它机型。大型化趋势持续：与拖拉机市场所发生的类似，现行补贴政策对于大型农机的支持利好大型玉米机的发展；同时，由于在现阶段玉米机具有一定的投资品的特性，作业效率更高的大型机能产出更高收益，市场需求看好。33?
高端装备制造行业研究报告：中金公司-高端装备制造行业：下一个风云十年？-111123
